文 | 海豚投研

小米集團（1810.HK）于北京時間 2025 年 3 月 18 日晚的港股盤后發布了 2024 年第四季度財報，要點如下：

1. 整體業績：收入 1090 億，同比增長達到 49%，好于市場預期（1044 億元）。真正意義上超預期的，應該主要是 IoT 的高增長和手機業務的 ASP。整體毛利率基本與預期一致，沒啥驚喜。

2. 手機：513 億，市場預期基本在 500 億上下，尤其出貨量基本公開數據，主要是手機 ASP 超出預期，這也代表了小米在高端化上逐步有點樣子，手機均價站上 1200 元，非常不錯。

3. IoT：309 億，國補催動，去年基數又低，同比直接飆了 52%；雖然空調銷量季節性回落，但是電視銷量環比暴拉 33%，IoT 吃足國補紅利。

4. 互聯網服務：93 億，比市場預期高 3 億上下；拉動上，一邊靠海外互聯網，國內主要是靠廣告；而增值服務非常一般，連續幾個季度都沒增長。

5. 汽車業務：四季度汽車相關合計 167 億元，毛利率 20.4%，調整后凈虧損 7 億。雖然還沒有扭虧，這個虧損收縮的速度已經非常漂亮了。

6. 利潤：核心經營利潤 58 億，調整后的凈利潤 83 億。后者看著明顯跑超市場一致預期 65 億，但里面含有財務收益、投資公司的股息收益等等，無法體現主營業務情況。

而能體現主營業務利潤的 58 億利潤，在海豚君看來并不算驚艷。在收入超預期的情況下，核心主營沒有明顯釋放，主要是因為研發和銷售費用增長較高，侵蝕了一部分利潤。

海豚君整體觀點：確實如雷軍所言，小米奉上是 " 史上最強 " 的業績，只是預期差角度，驚艷的程度就下降了很多。

收入端上：由于 IoT 在國補下爆量、手機因為小米 15 比較成功，收入端無論是接近 50% 的增速，還是預期差的角度，都是比較成功的。

但是毛利率其實加總各業務之后，基本在預期之內，而費用上由于研發和銷售費用的高增，導致利潤沒有做到對等釋放。當然有汽車這個蒸蒸日上的第二曲線，市場對費用的高增并不會過度苛責。

展望的話，短期角度，家電一季度由于季節性淡季，加上國補已經釋放了一波，IoT 應該比較平平；但 1 月下旬開啟的國補，占了半壁江上的手機業務應該一季度應該還是會高增長疊加不錯的利潤釋放。

而汽車業務上，當前小米中隱含的定價，汽車看短期意義已經不大。包括今天剛宣布的 2025 年新目標 35 萬，但市場早已把預期調到了 35 萬之上。本質上，短期的小米已經不看銷量指引，而是看產能的極致壓榨、新產線的封頂、爬坡等等。

由于預期差角度，小米并不算驚艷，而股價已持續拉高，這次業績雖好，但也難說會重演高開低走的套路。

如果不去看單天的走勢博弈，這次小米業務并未證偽之前投資小米的邏輯——國補 + 汽車高增，給小米帶來全新的生命力，也沒有明顯超脫海豚君上篇投資分析判斷中估算出來的區間。

當然，高景氣度周期，又與 AI 強相關的情況下，無論是小米 AI 手機換新的故事，還是長期汽車出海的故事，在一個有益的宏觀敘事下，都能讓小米進一步往樂觀敘事演繹。

以下是詳細分析

一、整體：風光無二

由于汽車業務的加入，現在小米的財報除了之前的 " 手機 X AIoT"，現在也新添加了 " 汽車及創新業務 " 兩大類。

作為通電補貼的核心受益公司 + 汽車第二曲線似乎一馬平川，現在的小米絕對風光無二。只是目前的股價大幅拉升之后，能過多大程度上跑超市場預期，尤其是買方預期更為重要。

1.1 營收端

小米集團 2024 年第四季度總營收 1090 億元，同比增加 49%，好于市場預期 1044 億元。當然增長主要是靠汽車和 IoT，但真正超市場預期的，主要是 IoT，一小部分是因為手機。汽車應該是在預期之內。

1）原本的業務——手機 X AIoT 業務（傳統業務）實現營收 923 億元，同比增長 26%。關鍵是靠 IoT，互聯網業務表現也算不錯；

2）本季度小米的智能汽車等新業務實現營收 167 億元，由于賣方預期老舊，沒啥參考性，這個數基本是與海豚君 168 億的估算基本沒有差距。

1.2 毛利率

小米集團 2024 年第四季度毛利率 20.6%，與市場預期 20.7% 基本一致。同比由于去年手機零部件成本低，基數比較高，同比毛利率下滑了 0.7 個百分點，但這個毛利率本身算不錯。

a ) 小米老業務毛利率 20.6%，家電補貼帶動 IoT 業務利潤、手機因為國內新機比較成功，這兩個硬件業務的利潤還都不錯。

但這里要注意的是，小米傳統業務中，不起眼的其他業務毛利率這個季度是 6 億 +、75% 的毛虧率。

看小米的解釋，主要是因為安裝空調導致的成本較高，也就是說一部分 IoT 業務的成本可能是體現在其他收入的毛虧率當中，IoT 的毛利率并非報表端 20.5% 體現的那么高。

整體傳統業務毛利率之所以在市場預期之內，一方面是因為高毛利率的互聯網收入比預期高一些，另外一方面是手機毛利率在四季度促銷季的情況下，新機小米 15 表現不錯，抗住了四季度毛利率的季節性壓力。

2）汽車等新業務毛利率 20.4%, 看著超出了預期，實際海豚君和最新靠譜賣方的估算差不大不差。

海豚君不理解，在公司多班倒、產量和銷量打到額定產能兩倍的情況下，還能有賣方給出 15% 上下的毛利率預期。在海豚君的預估中，即使這款車為了打市場，規劃的毛利率低，但產銷幾乎兩倍于產能的情況下，這款車的毛利率怎么也得站上 20% 以上。

四季度汽車實際毛利率 20.4% 與海豚君預期一致。這種情況下，小米的汽車毛利率，已經完全跑超了 IoT+ 手機兩大硬件的綜合毛利率—— 15%。

如果在考慮到汽車未來還能有智能駕駛服務的軟件變現的話，汽車業務只要暢銷，比小米傳統業務的利潤想象空間要高不少。這個角度上，可以說小米汽車正走在再造一個小米的康莊大道上。

二、汽車業務：市場給小米的任務已早超 35 萬，現在的預期是小米汽車的終極地位

汽車業務 163 億，加上汽車的周邊業務，合計起來是 167 億，基本是在市場預期之內。

銷量 6.97 萬基本已知，單價 23.4 萬，比上個季度的 23.9 萬稍微下滑了一些。原因也很好理解，SU 7 標準版，相比另外兩個版本的提車等待時間太長了，公司應該是加大了 SU 7 標準的產量配額，導致單價稍微下滑了一些。

毛利率 20.4%，前面已經講了，短期毛利率彈性取決于出貨結構。而高定價的 SU 7 Ultra 版也是在 SU 7 的產線上來生產，目前 1 期工廠產量打滿是年產基本 30 萬輛，在出貨越多訂單越多的情況下，ASP 的結構本質上是基于各車型訂單堆積量基礎上的產量調配所致。

而 SU 7 Ultra 的加入，對這個已經打滿的產線而言，關鍵作用是提高出貨的 ASP 結構，也就是汽車毛利率，也就是整個 2025 年上半年，小米的汽車銷量取決于產量，產量現在基本已經榨干空間。

公司新給的 35 萬銷量指引，其實已經落后于市場預期。市場賣方普遍已經把今年的銷量調到了 35 萬輛以上，海豚君給的估計是 38 萬輛，比當前年化產量多出來的 8 萬量主要取決于 2 期工廠的封頂和產量爬坡進度。

而今年上半年小米汽車可望的成長彈性，主要是單車 ASP 和毛利空間。下半年，等待二條產線 +YU 7 組合的出世。

但整體上，目前小米汽車越賣訂單越多的品牌號召力，已經讓市場開始超越目前小米的產能和生產基地規劃，去演繹長期小米的市場地位——目前三年銷量上百萬，幾乎是市場的標配預期，盡管這兩年小米規劃的產線打滿能賣的車，恐怕也就 60 萬。

總體來看，目前的小米汽車業務盯銷量意義不大，本質是看小米新車發布的訂單節奏，最簡單的，就是去小米汽車的 APP 上，去看下單的等待時間就行了。

現在提車等待時間太長了，等回落到 4-5 周的時候，才是小米汽車回落到同行估值邏輯的時候，現在供給側驅動的估值邏輯，PS 會顯得非常高。

三、手機業務：增長提速

2024 年第四季度小米智能手機業務實現營收 513 億元，同比加速增長至 16%。由于四季度手機的國補還沒有開始，主要是一些地方的補貼，這個表現還算不錯。

海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆：

量：2024 年第四季度小米智能手機出貨量 4270 萬臺，同比增長 5%。

主要是小米 15 發布，國內市場比較給力；按照第三方數據，小米國內市占率同比提升了 3 個百分點，表現可圈可點。

價：手機出貨均價 1101 元，同比增長 10.5%。

小米本季度手機均價 1202 元，同比增長 10%，國內高端機占比的提升，帶動小米 ASP 穩步上行。

手機業務毛利 62 億元，同比還有接近 15% 的下滑；手機毛利同比看著差，主要是 2024 年內存等原材料漲價太厲害，同比維度侵蝕了毛利。

單看四季度毛利率 12%，比三季度還有三個百分點的提升，說明新機的帶動，抵消了四季度促銷的影響，已經算不錯了。

而展望一季度的話，小米手機價格段基本正中 1 月份開啟的手機國補政策，一季度無論是出貨量，還是毛利率應該都會打出一個小高峰，手機業務幾乎貢獻了小米收入的半壁江山，毛利率上揚的利潤釋放彈性非常大，小米短周期內還是有非常高的確定性。

四、IoT 業務：國補下榮光無限

2024 年第四季度小米 IoT 業務實現營收 309 億元，同比增長 52%。主要是國補帶動傳統家電猛飆，比如說小米電視單一類目四季度收入直接環比飆升了 33%。大家電上，空調銷量季節性下降，而洗衣機在補貼下銷量仍在。

整體上，IoT 環比做到了 18% 的增長，國補效果拉滿。

IoT 業務毛利 63.4 億元，同比飆漲 124%。本季度 IoT 業務的毛利率 20.5%，同比拉了 6.6 個百分點。主要是因為大家電毛利率比較高，加上國補下，出貨量暴增的小米電視毛利率也不錯所帶來。

不過 IoT 一季度的話，還是要謹慎一些預測比較好；一方面是因為家電一季度本來也不是銷售旺季，目前已經出來的社零數據顯示，行的家電銷售增速已經趨于平庸；另外一方面，小米去年同期的 IoT 收入增長已經開始上量了，IoT 業務面臨的是不低的基數。

綜合這兩方面，海豚君認為，一季度的 IoT 已經不宜再線性外拍增長了。

五、互聯網服務：海外 + 廣告兩條腿走路

2024 年第四季度小米互聯網服務業務實現營收 93 億元，同比增長 18.5%，也是在加速增長狀態，比市場預期的多 3 億。主要的增長驅動還是在廣告上：

1）廣告服務：70 億元的單季收入，同比增長達到了 25%，應該是海外互聯網廣告增長較好；同時這個季度的國內互聯網廣告也有了明顯的改善。

本質上，小米廣告所占據的核心廣告場景——應用分發和 APP 預裝，幾乎是各大 APP 廠商必交的分發稅，尤其是 APP 預裝，其實和手機出貨量強相關，廣告幾乎是躺賺。

2）增值：這部分主要是游戲分發、小米電商——有品，和小米金融等。這部分收入 23 億，環比、同比全部零增長。金融在宏觀逆風下蟄伏、游戲分發渠道話語權下降，有品電商沒啥水花，這部分增值業務基本沒啥指望。

整體上，這塊業務長期還是依附于硬件出貨量的收入邏輯。小米在重新處理的收入歸類中，把它總體歸于 Legacy 業務，并且軟硬結合后的毛利率與汽車硬件毛利率基本一致，也基本說明了手機廠商講單獨的互聯網變現邏輯，并不是那么容易。

2024 年四季度小米互聯網服務業務毛利 71.4 億元，同比增長 20%，毛利率是 76.5%，同比提升了接近 1 個百分點。

很明顯，廣告是比增值服務更高毛利的互聯網服務，廣告的高增長必然會拉動毛利率的同比提升。

六、海外市場：硬件及服務收入，都有兩位數增長

2024 年第四季度小米海外收入 372 億元，同比增長 15%，由于國內汽車業務的猛增，國際業務占比短期持續回落。

不過，這個問題無需過度擔憂。小米汽車幾乎確定性會走到海外，考慮手機出海已經有了一套成熟的方法論，以小米的執行力，產品出海基本駕輕就熟。

由于本季度小米海外互聯網業務增長了 35%，達到了 31 億的增長，公司的海外硬件收入這個季度是 14%，小幅放緩。

結合小米手機本季度在海外市場（除中國以外）出貨量同比增加小幅放緩，海外市場估計主要是靠 IoT 來拉動增長。

七、經營費用高增？汽車做出來，就不是問題

2024 年四季度小米三項費用合計 167 億元，在收入高增的情況下，費用率環比還是拉升了 0.5 個百分點。

從分類來看，應該一部分是因為汽車業務導致的，汽車業務經營費用 44 億，汽車調整后的凈虧損了 7 億。

而從三費分類來看，營銷費用比預期高出來了 4 億，應該與四季度手機和 IoT 的促銷活動有關。

行政費用非常穩定，沒有看到因為公司業務跑得好，高管激勵等情況，從管理執行上來說，還是非常靠譜的。

研發費用四季度顯著拉高，直接從三季度的 60 億，跳升到了四季度的 74 億，比市場本已提高的 70 億預期還要高。

這樣，四季度實際核心業務的經營利潤 58 億，核心業務的經營利潤率 5.3%，相比四季度反而有所走低，相比強勁的收入，并不算出彩。

2024 年第四季度調整后凈利潤 83 億，遠遠高于核心經營利潤 58 億，同比更是高增了 69%，明顯高出市場預期。

但海豚君一直以來，并不認同小米調整凈利潤的方式——財務收益不調出、同時自己所投資公司的股息收益不調出。但是這些即使可持續，也不算公司主營業務，無法體現盈利的長期持續能力。

整體上，海豚君更加關注的上面的核心經營利潤（收入 - 成本 - 三費），它才是更能真實體現公司持續經營主營業務盈利能力的指標。