3 月 17 日晚間，上海家化（600315.SH）發布 2024 年業績快報。報告期內，公司實現營業收入 56.79 億元，同比下降 13.93%；歸母凈利潤為 -8.04 億元，同比下降 260.72%。這是上海家化史上最嚴重的虧損。

巨虧原因，主要系海外子公司商譽暴雷、計提減值準備 6.13 億影響。梳理往期公告后發現，上海家化于 2017 年斥資約 20 億向控股股東收購的 Cayman A2 公司，存在虧損、嚴重資不抵債等情況。其中，標的公司應付家化控股股東子公司的債務高達 16.55 億；而離奇的是，而該筆交易對標的公司價值 15.45 元的資產評估給出了超高溢價。

自平安入主后上海家化后，這個曾經中國最優秀的日化企業已換過 4 任主帥，伴隨長達 11 年的人事動蕩及戰略調整，公司始終沉疴難醫、陣痛不斷。雖說不破不立，但上海家化如今面臨的競爭環境相當激烈，對手反超之余亦開始聚焦降本增效、收縮戰線。內憂外患下，上海家化還能打出多少牌有待觀察。

資不抵債仍賣出天價

根據往期公告，2017 年，上海家化通過以現金 2.93 億美元（折合當時人民幣約為 19.96 億元）收購了控股股東家化集團全資子公司 Arianna Global Limited 持有的 Cayman A2 的 100% 股權和相關股東債權。其中，Cayman A2 是英國嬰童品牌 " 湯美星 "（Tommee Tippee）的所有者。

該筆交易收購的資產包含 Cayman A2 股東全部權益、賬面應支付債務兩部分。值得注意的是，股東全部權益賬面價值僅有 15.45 元，賬面應支付給 Arianna Global Limited 的債務合計超過 16.55 億元。

換句話說，Cayman A2 在被上海家化收購時，賬面幾乎全是對關聯方的負債，資產約等于 0。

不僅如此，該筆并購交易的凈資產還存在驚人的溢價。截至評估基準日，Cayman A2 歸屬于母公司股東權益人民幣 15.45 元，對應評估值竟然高達 3.18 億元。

事實上，在被收購前 Cayman A2 業績已不盡人意。2016 年，Cayman A2 凈利潤虧損 1,503.60 萬元，主要原因是公司及其下屬被投資公司的財務費用利息支出和匯兌損失較高。上海家化亦對此解釋 " 由于公司以往股權結構中債務較多，且須承擔較高債務利息，所以品牌帶來的利潤貢獻未能完全得到體現。"

彼時家化集團對該筆并購做了業績承諾，即 Cayman A2 的 2017 年度、2018 年度及 2019 年度凈利潤分別不低于人民幣 848.88 萬元、2555.99 萬元、5133.32 萬元。

相較于 20 億元收購資金來講，這三年業績考核指標實在不高。接下來，Cayman A2 在承諾期順利兌現業績，意味著大股東平安度過危險期，卻不知后患遺留至現在。

言及這筆關聯交易的目的，彼時的上海家化稱，為了抓住嬰童市場整體快速增長和消費升級的機遇，引入國際知名嬰童品牌并與上海家化現有嬰童護理業務形成良好協同，為未來拓展上海家化海外市場打下基礎。

那么問題來了，以如此高的溢價，收購一家彼時虧損、賬面幾無資產、對關聯方負債驚人的的公司，究竟是看好湯美星品牌及其所承載的海外市場前景，還是另有隱情呢？

值得注意的是，早在 2016 年 7 月，控股股東家化集團通過下屬全資子公司收購 Cayman A2 下屬經營實體 100% 股權，出資金額約為人民幣 19.64 億元。

公開資料顯示，家化集團為上海家化母公司，當前持股比例約為 51.3%。2012 年 2 月 18 日，家化集團的出資人由上海市國有資產監督管理委員會變更為上海平浦投資有限公司。變更完成后，上海家化的最終控制方為中國平安保險（集團）股份有限公司。

10 年調整仍在探路中

上海家化是中國歷史最悠久的大型美妝日化企業之一，手握六神、佰草集等家喻戶曉的品牌，產品涵蓋美妝、個護家清、母嬰等多個領域。

遺憾的是，近十年來上海家化一再掉隊，市值、營收先后被珀萊雅等同行趕超。這與公司多年來沉疴痼疾積重難返、渠道轉型失策、管理層動蕩有關。

自上海家化被平安 " 收入囊中 " 后，執掌家化 14 年之久的創始人葛文耀遺憾退場。此后，上海家化進入了長達 11 年的管理層動蕩期，這個 " 中國化妝品市場最難的職位 " 至今已換過 4 任 CEO，任職年限均不到 5 年。

其中，首任謝文堅提出 " 五年 120 億 " 計劃，未能實現；張東方推進高端化戰略，最終成效有限；潘秋生推行事業部制改革，卻讓營收倒退至 2017 年水平。2024 年新任 CEO 林小海履職不到一年，就遭遇了上海家化史上最嚴重的虧損。

自林小海掌舵后，上海家化開展了一系列戰略重塑和組織變革，進行四個聚焦：聚焦核心品牌、聚焦品牌建設、聚焦線上、聚焦效率。為匹配戰略，公司對國內業務的組織架構進行了調整：調整個護事業部、美妝事業部、新設創新事業部，完善了前、中、后臺的整體架構，同時吸引破局人才加盟，通過扎實推進扁平化管理，進一步提升運行決策效率。

伴隨換帥而來的是人事大地震——聘任科蒂中國前總經理陳旻為美妝事業部總經理；錢薇為創新事業部總經理；曾在相宜本草任職的徐昕被任命為美妝事業部玉澤品牌部品牌總監；副總經理葉偉敏因個人原因辭職，受聘為公司外部顧問；近日，在家化任職十年的 " 老將 " 韓敏離任，此前曾擔任公司首席財務官職務、董秘等職務。

尚未迎來 " 觸底反彈 " 的上海家化，似乎還有更多問題需要直面：消費疲軟下市場環境變天，國貨美妝行業的競爭格局已經徹底改變。在 Z 世代成為消費主力的時代，上海家化仍然缺乏大單品、營銷創新和精準的品牌定位。

上海家化在業績快報中表示：" 由于公司主動實施戰略調整舉措，對國內業務當期收入、利潤產生較大程度負面影響。從中長期看，該等調整將有利于公司未來健康可持續發展。"

只不過，沿用過類似說辭的 CEO 已成為歷史，繼任者林小海能否力挽狂瀾？（本文首發鈦媒體 App，作者 | 馬瓊，編輯 | 曹晟源）