文 | 互聯網怪盜團

2022 年 10 月 13 日，標準普爾 500 指數觸及了 3491 點的階段性底部，從此開始了長達兩年多的大牛市。2024 年 2 月 19 日，它創下了 6147 點的歷史新高，此后便一路下調；美股其他兩大指數（納斯達克和道瓊斯）的表現與此類似。考慮到美股從最高點下調的幅度已經達到 10%（納斯達克還要更多一點），整個市場都在關注一個問題：這是不是過去兩年又四個月的大牛市的結束？抑或是又一次 " 假摔 "，就像 2023 年 7-10 月、2024 年 4 月以及 2024 年 7 月出現過的那樣？

歷史證明，預測頂部就像預測底部那樣，是吃力不討好的行為。我有好幾個具備豐富美股投資經驗的朋友，都在 2024 年 4-7 月之間認為 " 一切已經到位 "，拋售了包括英偉達和蘋果在內的全部持倉。以一個月或三個月為單位，恐怕沒有人能 " 準確 " 預測市場，哪怕是最先進的量化基金也不行。但是，我們至少可以討論一些更長久的、更偏基本面的問題，例如下面兩個問題：

有一家公司，營業收入增速為 5% 左右，凈利潤增速為 10% 左右，但是其靜態市盈率高達 34 倍，那么你樂意買入嗎？

還有一家公司，營業收入增速為 12% 左右，凈利潤增速為 15-18%，但是其靜態市盈率高達 31 倍，那么你樂意買入嗎？

又有一家公司，營業收入增速為 15% 左右，凈利潤增速為 30-35%，但是其靜態市盈率高達 45 倍，那么你樂意買入嗎？

上述三家公司分別是：蘋果、微軟、奈飛。前兩家分別是美股市值第一大和第三大的公司，第三家也是舉足輕重的大型科技公司和娛樂產業的領頭羊。它們的 P/E/G 顯然都遠遠高于 1.0 倍；對它們做 DCF 模型，需要非常寬容的條件（例如很高的永續增長率和很低的資本成本）才能得出被低估的結論。這就是在經歷長達 28 個月的牛市之后，美股科技巨頭現狀的一個縮影。

請注意，在討論美股估值問題時，我們往往容易被算力產業鏈牽著鼻子走，陷入 " 英偉達到底是周期性還是成長性公司 "" 到底怎么給博通估值 " 之類的怪圈。問題在于，算力產業鏈只是美股的一小部分，盡管它已經誕生過三家萬億市值公司了（英偉達、臺積電、博通）。既然對算力產業鏈的估值公認是 " 玄學 "，那么不妨將其擱置，去看一看其他板塊。至少在我關注的互聯網行業，所有優質公司都不便宜。從橫向對比的角度，某些公司稍微便宜一點，例如谷歌和 Meta，但我們也不能說它們 " 很便宜 "。

回顧過去兩年多，我們不難發現，美股的大牛市其實是由兩個彼此不完全相關的因素共同支撐的：AI 和經濟。

生成式 AI 大幅推高了算力產業鏈，同時推高了幾乎所有互聯網大廠。對于某些公司，例如英偉達、臺積電和微軟，它帶來了實實在在的收入和利潤促進；在更大范圍內，它帶來了信心。

美國經濟比想象中堅挺得多，投資者期待的衰退一直沒有到來。2023 年 7-10 月，市場經歷了漫長的、惴惴不安的調整，然后一致預期變成了 2024 年不會有衰退。美國的消費和就業數據均十分強勁，通貨膨脹也在一定程度上控制住了。

從 2024 年下半年開始，又疊加了第三層因素，即對美聯儲降息的預期——這也將是自從 2001 年以來，第一個 " 正常 " 的、沒有受到重大外部事件擾動的降息周期。就這樣，資本市場迎來了極端罕見的 " 三位一體 " 的積極因素：宏觀經濟整體強勁，新科技革命正在蓬勃發展，美聯儲還在降息！你幾乎不能想象比這更好的局面了！

就連最近兩三年頻繁出現的國際地緣政治緊張局勢，也在給美股輸送彈藥：在一定程度上，美股和黃金一樣，扮演著地緣政治 " 避風港 " 的角色。如果你對國際局勢比較緊張，但又不是特別緊張，你就有可能把倉位從新興市場和其他發達市場轉移到美股。于是我們屢次看到，世界任何一個角落發生風吹草動，無論誰勝誰負，受益者都是美股。粗一看似乎很不公平，但其實是符合邏輯的。

現在的情況，則與三個月以前大不相同了。首先，美聯儲降息的節奏很可能被打斷，甚至重返加息軌道，因為通脹又回來了。大部分美國消費者把通脹列為他們最擔心的經濟問題，而美國到處挑起的貿易摩擦只會加劇而不是緩解通脹。2023 年上半年，美股頂著美聯儲加息的壓力實現了反轉，但是當時的市場估值水平只有現在的一半多。如果期待中的降息變成了加息，對于那些估值處于歷史高點的科技巨頭顯然尤其不利。

其次，當國際地緣政治緊張到一定地步、突破某個臨界點時，美股跟其他風險資產一樣，不是免疫的。就像在一場大型流感的初始階段，身體比較健康的人或許能獨善其身，在旁人的襯托下 " 鶴立雞群 "；可是隨著流感不斷演進，身體再健康的人也會生病，只有病情輕重之分而已。美股畢竟不是黃金，也不是美債，會不可避免地受到地緣政治風險的影響。現在我們到沒到那個臨界點？ 不得而知，不過可以肯定的是，離臨界點越來越近了。

再次，AI 軍備競賽或許已經進展到了讓投資者感覺短期內無利可圖的地步。2025 年，美國科技巨頭的資本開支 ( Capex ) 計劃總額超過了 3000 億美元，其中亞馬遜為 1000 億美元，谷歌為 750 億美元，Meta 為 600-650 億美元——其背后最大的推動力無疑是 AI 算力采購。日益高漲的資本開支，不僅帶來了沉重的折舊成本壓力，更重要的是壓榨了自由現金流。要知道，美股牛市的一個重要動力是上市公司持續不斷的分紅回購，科技巨頭單季度的分紅回購金額往往能達到百億美元量級；在算力上多花幾百億，就意味著少給股東返還幾百億。而且 2025 年絕不是算力建設的最高峰，更瘋狂的日子還在后面。這對于算力產業鏈當然是好消息，但還是那句話：算力產業鏈只是美股的一小部分。

至于美國經濟會不會進入衰退軌道，反而成了一個沒那么重要的問題。經濟周期是客觀存在的，世界上不存在只擴張、不衰退的經濟體，美國這種發達經濟體尤其不能免俗。2023 年沒有發生衰退，2024 年也沒有發生衰退，2025 年上半年大概還是不會發生衰退。然而，假設美聯儲重返加息軌道，同時白宮打著 " 節約 " 的旗號拒絕實行財政擴張，那就意味著財政和貨幣政策的雙重緊縮。美國經濟的基本面到底要強勁到什么地步，才能承受這種雙重緊縮（還有國際貿易和地緣政治上的壓力）而毫發無傷？我幾乎無法想象這種可能性。

我再強調一遍：在任何情況下，預測市場底部或頂部都是吃力不討好的行為。然而，常識告訴我們，資本市場就像鐘擺，總是在極度樂觀和極度悲觀之間搖蕩，物極必反是客觀規律。常識還告訴我們，無論多么優質的資產，都有合理的估值，偏離估值中樞太遠就會不可避免地產生均值回歸的壓力。均值回歸有可能出現在一個月后、三個月后或者一年后，但在長期總歸會出現的。

不管現在有沒有到均值回歸的時候，有一點我是確信的：生成式 AI 是一次真實的科技革命，其長期影響力可能大于互聯網本身，達到與電力乃至鉆木取火相提并論的高度。一件事情在長期改變一切，和在短期被高估，二者并不矛盾。因為人類社會是波浪式前進的，如果我們只會單純的線性外推，就會犯下有時過度樂觀、有時過度悲觀的錯誤。正因為對生成式 AI 充滿信心，所以哪怕我認為美股估值嚴重偏貴了，在長期我還是樂觀的——優質資產的估值調整回均值以下，是莫大的好事，真正的價值投資者應該歡迎這一點。