文丨市值觀察，作者 | 文雨

7 月 19 日，人類有史以來最大的水電工程——雅魯藏布江下游水電工程正式開工建設。

在社交媒體，人們都在為此舉背后的戰略意義而歡欣鼓舞、津津樂道，卻少有人注意到這本身是一門極具投資價值的產業。

流動的印鈔機

按照一般劃分，目前電力主要包括火電、水電、風電、光伏、核電等類型，在所有這些細分領域中，水電的賺錢能力是獨一檔的。

以長江電力和華能水電兩家水電龍頭公司為例，2024 年凈利潤率分別高達 39% 和 36%。

作為對比，風電龍頭龍源電力去年的凈利潤率是 28%，同期光伏發電龍頭三峽能源的凈利潤率是 25%，核電龍頭中國核電的凈利潤率是 21%，火電龍頭華能國際的凈利潤率更是只有 5.8%。

水電的賺錢能力在電力領域首屈一指，放眼整個資本也是鳳毛麟角。

2024 年，貴州茅臺的凈利潤率 52%，做醫美的錦波生物的凈利潤率 51%，這些都是 A 股盈利能力天花板級別的企業。表面上看長江電力 39% 的水平略遜一籌，其實并不然。

水電的商業模式本質是來水發電，不需要像火電那樣大量買入原材料（煤），因此成本端主要由折舊費用和財務費用兩部分構成，占總營業成本的大約 60%-70%，其中折舊是絕對大頭，包括大壩、機器設備和廠房的折舊。

中國水電企業的折舊政策非常保守，比如，水利部規定大壩的最低設計使用壽命是 150 年，三峽工程驗收專家組組長、著名水電專家潘家錚甚至在接受采訪時稱三峽大壩的使用壽命可以長達 500 年，但在現實中水電公司一般按照 40 年折舊。再比如，電站內部水輪機組的使用壽命大約是 30-40 年，而水電公司一般按照 18 年來折舊。

這樣做的一個直接后果是，高強度折舊大規模吃掉當期利潤，導致水電的真實盈利能力被大大低估，這一現象投射到財務報表上就是企業現金流長期遠大于凈利潤。

2024 年，長江電力的凈利潤為 329 億，而經營活動產生的現金流量凈額卻高達 596 億。

試想一下，如果按照正常節奏折舊，即把所有成本分攤在上百年而非 40 年的經營周期，那水電公司的當期利潤勢必會迎來巨大彈性，利潤率水平可能連貴州茅臺也望塵莫及，這才是水電行業真實的盈利能力。

完全可以預見，等到折舊期結束，長江電力等企業的賺錢能力將會相當炸裂。

穩穩的幸福

事實上，水電最大的吸引力并不是能狠賺，而是能穩穩的狠賺。

和同類企業相比，火電需要煤來維持運營，盈利能力直接受煤價影響，風電和光伏的效率也隨時受到風光資源制約，而水電現在幾乎沒有波動風險。

水電的穩定性可以通過控制水資源來調配，當一條河單位時間內的來水量超過電站最大發電能力時，可以通過上游的電站把水暫時存起來，等雨水不足的時候再放下來，這樣既能擴大效益，又能熨平波動。

以長江電力為例，2016 年 " 溪向電站 " 注入后公司成功實現 " 四庫聯調 "，2023 年 " 烏白電站 " 注入后又進一步實現 " 六庫聯調 "，這些舉措大幅降低了降雨波動的影響，使得業績穩定性獲得質變。除非發生百年難遇的極端氣候，否則正常降雨變化現在對公司根本不會產生影響。

水電的穩不僅來自運營層面，還有競爭格局。

區別于光伏、風電等低門檻行業競爭格局分散，水電產業目前主要握在國家能源集團、華能集團、華電集團、大唐集團、國電投集團、三峽集團、國投集團等大型央國企手中，而且能發電的水資源非常稀缺，根本不具備無限擴張的基礎，所以無需內卷，也不用擔心被淘汰，競爭環境很良性。

在資本市場，很多投資者一直將水電公司歸為穩定價值類資產，與高速公路、機場、港口、銀行等并列，但其實這些領域也很難真正與水電媲美。

無論公路還是機場港口，盈利能力都與大環境息息相關，但在電力需求整體向上的背景下，水電是可以與宏觀經濟脫鉤的。

或許正因如此，在 2015-2025 年宏觀經濟與資本市場的大風大浪中，長江電力真正展現了教科書式的穿越周期，其股價在 3 輪牛熊中跟漲不跟跌，賺盡了超額收益。

還有一點值得注意，水電所具備的低風險、高收益、長周期的屬性是一種非常特殊的存在，這種屬性是科技公司包括貴州茅臺都很難企及的。畢竟科技公司需要面臨技術迭代風險，消費品也存在消費者審美疲勞的問題，而電力完全沒有這些擔憂。

目力所及范圍內，AI、新能源車等行業的持續發展依然會確保電力產業在未來幾十年始終保持高景氣度。相較于煤電、新能源、氣電，水電是目前人類成本最低的能源獲取方式，也是唯一滿足清潔性、經濟性和穩定性 " 不可能三角 " 的電源，這就從底層邏輯上注定了水電的前途與潛力。

根據水電水利規劃設計總院的數據，我國水力資源技術可開發量 6.87 億 kw，而截至 2024 年末，我國常規水電累計裝機已達 3.77 億 kw，占技術可開發量的 55%。相比之下，美國、歐洲、日本等國的水電資源開發比例大多已超過 80%。

雅魯藏布江下游水電工程打開了新的想象空間，該項目總投資 1.2 萬億，而我國現存最大水電站三峽水電站的投資金額不過 2500 億左右，雅魯藏布江下游水電工程將是 5 個三峽的投資體量。

2024 年，長江電力的總發電量是 2959.04 億千瓦時，而雅魯藏布江下游水電工程建成后的年發電量將達到 3000 億千瓦時，這意味著要就地再造一個長江電力。長江電力目前的總資產規模是 5600 多億，對應超 7000 億市值，而雅魯藏布江下游水電工程的總投資高達 1.2 萬億，從這個角度來看未來雅江集團的體量很可能并不比長江電力小。

一個準萬億市值的優質大白馬，已經呼之欲出了。

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