藍鯨新聞 7 月 2 日訊（記者 邵雨婷）近日，安徽海馬云科技股份有限公司（以下簡稱 " 海馬云 "）正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，中金公司和招銀國際擔任聯席保薦人。

作為中國最大的云游戲技術服務商，海馬云雖市場份額領先但持續虧損，在高研發投入及銷售成本壓力下，同時面臨大客戶依賴和對賭協議風險，若 IPO 失敗將觸發股東贖回條款，資金鏈承壓明顯。

經調整后三年虧近 4 億元

招股書顯示，海馬云成立于 2013 年，是國內首家自主設計研發服務器、搭建 GPU 集群用于實時云渲染的企業，面向游戲、泛娛樂、數字文旅、數字教育等行業的客戶提供實時云渲染服務和相關解決方案。

截至 2024 年年底，海馬云的平臺承載超過 2.8 萬款游戲，包括近年來多款在不同設備上推出的大作，如一款由中國開發并于 2024 年發布的現象級動作角色扮演 3A 游戲，以及一款由中國開發并于 2020 年發布且具有提升手機游戲體驗里程碑式成就的開創性開放世界游戲。

據灼識咨詢的資料，按 2024 年收入計算，海馬云在中國云游戲場景實時云渲染服務提供商中排名第一，市場份額為 17.9%。

2022 年至 2024 年（以下簡稱 " 報告期 "），海馬云的營收分別為 2.90 億元、3.37 億元和 5.20 億元，復合年增長率為 33.8%；凈虧損分別達 2.45 億元、2.17 億元、1.85 億元；經調整凈虧損分別為 1.74 億、1.38 億、8424.5 萬元，三年虧近 4 億元；毛利率則分別為 21.2%、26.6% 和 24.9%。

虧損主要因為在研發、銷售等方面持續成本高企，報告期內，海馬云的研發費用分別為 1.34 億元、1.13 億元、1 億元，占總收入的比重分別為 46.1%、33.5%、19.4%；銷售及營銷開支分別為 1521.9 萬元、1609.4 萬元、3429.8 萬元，占總收入的比重分別為 5.2%、4.8%、6.6%。

具體來看，海馬云的營收主要由云游戲 GPUaaS 與云原生內容服務構成。報告期內，公司來自云游戲 GPUaaS 的收入分別為 2.48 億元、2.2 億元、4.58 億元，占比總收入的 85.4%、65.4%、88.1%；來自云原生內容服務的收入分別為 2591.7 萬元、1.03 億元、4681.4 萬元，占比分別為 8.9%、30.6%、9.0%。

截至 2024 年 12 月 31 日，海馬云持有的現金及現金等價物為 2624 萬元，存在銀行及其他借款 1.54 億元。

對于此次 IPO 募集所得資金凈額，海馬云在招股書中表示，將主要用于持續投資基礎設施；為與核心平臺軟件相關的研發活動提供資金；進一步開發和推廣新興產品；為游戲 AI 能力的持續開發和迭代提供資金；以及用作營運資金及其他一般企業用途。

咪咕文化為最大客戶，上市失敗將觸發對賭協議

需注意的是，海馬云的營收存在大客戶依賴。

報告期內，海馬云來自前五大客戶的收入分別占比總營收的 81.2%、72.3%、72.7%。

其中，2017 年，海馬云正式推出云游戲 GPUaaS 服務，并與咪咕文化建立合作關系，目前，咪咕文化仍為海馬云的最大客戶。報告期內，咪咕文化分別為公司貢獻營收 1.23 億元、1.56 億元、1.85 億元，占比公司總營收的 42.5%、46.4%、35.7%。

對此，海馬云表示，中國云游戲場景的實時云渲染服務的市場規模預期于 2029 年達到 116 億元，2024 年至 2029 年的復合年增長率為 35.4%，隨著市場增長，海馬云有望深化現有客戶關系，拓展新客戶。

咪咕文化不僅是海馬云第一大客戶，還是公司最大戰略股東。

成立以來，海馬云經歷了 10 輪融資，累計獲得融資金額達 11.05 億元，投資方包括咪咕文化、上海巨人、優刻得等；2025 年 4 月，公司完成 D4 輪 1.1 億元融資，每股成本均為 42.72 元。

IPO 前，海馬云單一大股東群為公司創始人黨勁峰及一致行動人，持股比例達 27.35%；咪咕文化持股比例達 13.62%；網絡游戲上市公司巨人網絡（002558）占股 3.01%；云計算機服務商優刻得（UCloud）持股 2.26%。

值得一提的是，此前海馬云與諸多股東簽訂了對賭協議及回報保證協議。

據招股書，2025 年 4 月，公司股東訂立投資協議及股東協議，IPO 前，前投資者獲賦予若干特別權利，包括優先購買權、隨售權等。此次港股遞表前，6 月 25 日，海馬云與股東訂立補充協議，除田僕資產以外，所有投資者的贖回權于公司向聯交所首次提交 IPO 前即時失效及終止。

2021 年 5 月 18 日，海馬云、單一最大股東群體與田僕資產訂立回報保證協議。協議約定，田僕資產于持有股份期間獲得按單利計算每年 10% 的固定回報率。若田僕資產出售部分或全部所持股份（包括 H 股及非上市股份）所獲得的實際回報（扣除稅項及費用）少于所保證的回報，則單一最大股東群體同意以現金向田僕資產補償有關差額。

此外，田僕資產獲授贖回權，可要求最大股東群體購買田僕資產持有的股份，若海馬云未能于 2026 年底前完成 IPO，則該贖回權仍可行使。

目前，單一最大股東群體以田僕資產為受益人質押了其所持有的 74.8373 萬股股份，占已發行股份總數約 1.31%。

資料顯示，田僕資產主要從事實業投資及投資管理。由上海田僕資產持有 0.02% 的權益及中鼎投資持有 99.98% 的權益。上海田僕資產由海馬云現任監事之一的任重最終控制；中鼎投資由中鼎股份（000887.SZ）持有 99% 的權益。