文 | 海豚投研
2025 年 3 月 15 日晚，寧德時代公布 2024 年第四季度業(yè)績。因為寧王 2024 年年報做了一個會計調(diào)整，將銷售費用中的質(zhì)保金計入了營業(yè)成本科目里（會導(dǎo)致營業(yè)成本增加，銷售費用減少），但海豚君為了跟蹤寧王的邊際的季度變化，對 4Q24 做了一個會計變更前的調(diào)整。來看重點：
1）收入不及預(yù)期，主要因為本季度出貨量低于市場預(yù)期，而問題的關(guān)鍵出在儲能上：在本季度電池單價略高于市場預(yù)期的情況下，本季度收入端不及預(yù)期的原因主要因為 " 第二曲線 " 儲能出貨量環(huán)比下滑嚴(yán)重，從上季度海豚君預(yù)計的儲能出貨量 31 Gwh，直接環(huán)比下行 50% 到本季度 16 wh，而市場的預(yù)期本季度儲能出貨量還呈現(xiàn)環(huán)比提升的趨勢。
2）動力電池出貨量高于市場預(yù)期，但仍然彌補不了儲能出貨量下滑的 " 大窟窿 "：本季度動力電池出貨量還不錯，大概 130Gwh 左右，環(huán)比提升了 38.4%，也大幅超出市場預(yù)期的 114Gwh，但仍然彌補不了儲能出貨量下滑的 " 大窟窿 "，本季度電池出貨量約 145Gwh 左右，仍低于市場預(yù)期 150 Gwh。
而海豚君認(rèn)為寧王儲能出貨量下滑嚴(yán)重的幾個因素：1）國內(nèi)方面：中國取消強制配儲政策，短期影響國內(nèi)大儲的出貨量；2）海外方面：出貨周期錯配 + 出口退稅政策雙重影響。
3）電池單價基本下行幅度不大，但本季度因為單 wh 成本上升導(dǎo)致毛利率環(huán)比下行了 4.6 個百分點，不及市場預(yù)期：調(diào)回質(zhì)保金會計變更影響后，本季度實際毛利率 26.5%，環(huán)比上季度下滑了 4.6 個百分點，同樣不及市場預(yù)期 27.5%，海豚君認(rèn)為由寧王出貨結(jié)構(gòu)中更高毛利的儲能下滑以及四季度上游原材料漲價因素共同影響。
4）但產(chǎn)能利用率下半年相對飽滿：從每次財報最關(guān)鍵的產(chǎn)能利用率指標(biāo)來看（和寧王股價強相關(guān)，制造業(yè)最核心經(jīng)營指標(biāo)），寧王 2024 年下半年產(chǎn)能利用率 86% 左右，同比 2023 年下半年提升了 8 個點，是個邊際向好的經(jīng)營指標(biāo)。
整體來看，由于寧王早已經(jīng)提前發(fā)布了業(yè)績預(yù)告，所以從此次業(yè)績出來的實際表現(xiàn)來看，都落在指引之內(nèi)，但整體表現(xiàn)卻不及市場預(yù)期。
海豚君拆解了一下不及預(yù)期的點，主要還是由于第二曲線儲能增速環(huán)比下滑嚴(yán)重，拖累了整體出貨量，使收入端不及預(yù)期。同時儲能業(yè)務(wù)毛利更高，但本季度占比下滑嚴(yán)重，疊加上游產(chǎn)業(yè)鏈漲價，寧王的毛利率受到了擠壓，所以最后收入和毛利率都不及市場預(yù)期，但 miss 幅度不大。
同時從最重要的經(jīng)營指標(biāo)產(chǎn)能利用率來看，寧王 2024 年下半年產(chǎn)能利用率 86% 左右，同比 2023 年下半年提升了 8 個點，是個邊際向好的經(jīng)營指標(biāo)。
而在幾個前瞻性指標(biāo)來看：
1）資本開支四季度繼續(xù)增加，寧王仍然處于擴產(chǎn)軌道中：自今年三季度開始，寧王就開始增加了資本支出，在四季度甚至達(dá)到了 99 億元，環(huán)比增加了 25 億元。
寧王四季度的擴產(chǎn)，確實看到了短期的行業(yè)景氣度在呈現(xiàn)還不錯的趨勢，尤其在今年一季度動力電池方面有汽車國補接力，且國補力度加大，銷量淡季沒有往年明顯。
2）四季度合同負(fù)債也在高增：合同負(fù)債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個近似指標(biāo)，從寧王四季度合同負(fù)債來看，合同負(fù)債 278 億，環(huán)比上季度 227 億元增加了 51 億元，也呈現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)的趨勢，所以寧王自身短期經(jīng)營面角度仍然是向好的。
3）存貨四季度高增：庫存雖然四季度繼續(xù)高增，環(huán)比增長 46 億至 598 億，但超過 6 成的庫存是是處于運輸途中但還未到達(dá)客戶交接點的商品，由于海外銷售區(qū)域增多，物流時間變長，海運周期占比更多，大概有 60-70Gwh 左右，這部分在途商品會在 2025 年一季度轉(zhuǎn)化為收入，給寧王一季度的出貨量帶來保障。
所以這和行業(yè)景氣度向下，產(chǎn)能過剩出現(xiàn)的庫存積壓不同，反而是寧王的經(jīng)營面開始邊際好轉(zhuǎn)的跡象，所以 2025 年一季度的業(yè)績確定性反而會更強。
再疊加本次宣布的 200 億分紅派息，2024 年股息率達(dá)到了 1.7%，占到歸母凈利潤的 39%，每股分紅 4.55 元，和市場預(yù)期持平，雖然不及 2023 年底的 220 億分紅，但考慮到寧王目前看到了需求在繼續(xù)轉(zhuǎn)好的跡象，開始加大資本開支進行擴產(chǎn)，也能被市場所理解。
但從鋰電行業(yè)角度來看，不同于 2023 年四季度看到的動力電池行業(yè)銷量 / 產(chǎn)量呈現(xiàn)的一個快速上行趨勢，呈現(xiàn)出一個相對明顯的拐點，也是寧王上輪股價從階段性周期低點開始反彈的時間（2024 年 3 月左右寧王股價開始反彈，映射在寧王自身經(jīng)營指標(biāo)的是產(chǎn)能利用率開始同比回升），目前行業(yè)銷量 / 產(chǎn)量一直在 70% 上下波動，行業(yè)景氣度雖然還可以，但言明鋰電行業(yè)拐點這輪以來可能還為時尚早，仍需要持續(xù)跟蹤。
一 . 從四季度業(yè)績表現(xiàn)來看，收入和毛利率端都略低于市場預(yù)期
1. 收入端：低于預(yù)期主要由于儲能出貨量大幅下滑，但電池單價基本企穩(wěn)
營業(yè)收入本季度 1030 億，略低于市場預(yù)期 1046 億，海豚君大概拆了一下不及預(yù)期的主要原因，發(fā)現(xiàn)問題出在出貨量上：
a. 先來看看電池單價：
電池單價方面，四季度據(jù)海豚君估算，約為 0.61 元 /Wh 左右，相比三季度 0.64 元 /Wh 仍呈現(xiàn)繼續(xù)環(huán)比下滑的趨勢（環(huán)比下滑 5% 左右），但基本跟市場預(yù)期持平（0.6 元 /Wh）。
雖然本季度出貨結(jié)構(gòu)中價格較高的動力電池出貨增加（相比更低價的儲能電池），一定程度上平緩了整體電池單價的下滑趨勢，但在四季度動力電池需求高增的情況下，預(yù)計四季度整體動力電池單價降幅不算大。
b. 不及預(yù)期的原因主要在于電池出貨量：
本季度電池出貨量約 145Gwh 左右，而市場預(yù)期還在 150Gwh 左右，出貨量方面比市場預(yù)期低了 5 Gwh 左右。
繼續(xù)拆分動力電池業(yè)務(wù)和儲能電池業(yè)務(wù)：
① 本季度其實動力電池出貨量還不錯，大概 130Gwh 左右，環(huán)比提升了 38.4%，也超出市場預(yù)期的 114Gwh。
② 所以關(guān)鍵問題其實出在了儲能電池的出貨上：
儲能出貨量本季度 16Gwh 左右，環(huán)比上季度 31 Gwh 下滑了接近 50%，而市場的預(yù)期本季度儲能電池的出貨量還呈現(xiàn)繼續(xù)環(huán)比提升的狀態(tài)，能到 36 Gwh, 所以光儲能電池的出貨量方面，就和市場實際預(yù)期差了 20 Gwh 左右，即使有動力電池出貨的環(huán)比高增，也沒有補上四季度儲能電池出貨量下滑的 " 大窟窿 "。
而由于寧王的儲能業(yè)務(wù)仍然以國外客戶為主（占到 6 成左右），預(yù)計本季度度儲能電池出貨下滑嚴(yán)重有三個原因：
1）國內(nèi)方面：中國取消強制配儲政策，短期影響國內(nèi)大儲的出貨量；
2）海外方面：出貨周期錯配 + 出口退稅政策雙重影響
a）部分由于確認(rèn)周期原因不在四季度：儲能業(yè)務(wù)中一些項目制業(yè)務(wù)需要安裝調(diào)試，確認(rèn)周期長，出口到海外的業(yè)務(wù)時間長，未確認(rèn)收入不能計入 Q4 銷售量；
b）出口退稅政策影響：四季度最后一個月出口退稅政策開始從 13 個點調(diào)到 9 個點，對儲能業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。
調(diào)回質(zhì)保金會計變更影響后，本季度實際毛利率 26.5%，環(huán)比上季度下滑了 4.6 個百分點，同樣不及市場預(yù)期 27.5%，而不及市場預(yù)期海豚君認(rèn)為主要有兩方面原因：
1）寧王出貨結(jié)構(gòu)影響：毛利率更高的儲能電池占比下滑
上文中海豚君提及了本季度寧王出貨結(jié)構(gòu)中儲能的出貨占比環(huán)比大幅下滑，本季度儲能出貨占比 11%，環(huán)比下滑 14 個點，主要由動力電池帶動出貨。
但寧王儲能電池的毛利率更高，即使從已經(jīng)將質(zhì)保金納入到銷售成本后的調(diào)整后的報表來看，儲能業(yè)務(wù)毛利率 2024 年達(dá)到了 26.8%，相比動力電池業(yè)務(wù) 23.9% 高了 2.9 個百分點。
雖然 2024 年全年上游原材料價格相比 2023 年是呈現(xiàn)同比下滑的趨勢，但直接材料仍然占到了寧王的主營業(yè)務(wù)成本的 76.5% 左右（2023 年 80.3%），所以上游的供應(yīng)鏈管理仍然是核心因素。
四季度上游供應(yīng)鏈鐵鋰、負(fù)極、六氟磷酸鋰、銅箔等環(huán)節(jié)開始漲價，一定程度上也拉高了采購成本，導(dǎo)致毛利率有所下滑。
同時從毛銷差的角度來看（毛利率 - 銷售費用率）四季度仍然也是呈現(xiàn)下滑趨勢，環(huán)比下滑了 4.7 個百分點，海豚君認(rèn)為仍然是由出貨結(jié)構(gòu)和上游漲價因素共同影響。
① 產(chǎn)能利用率下半年飽滿，四季度預(yù)計在 90% 以上
但從每次財報最關(guān)鍵的產(chǎn)能利用率指標(biāo)來看（和寧王股價強相關(guān)，制造業(yè)最核心經(jīng)營指標(biāo)），寧王今年全年的產(chǎn)能利用率達(dá)到了 76.3%，同比增加了 6.3 個百分點。
而但從下半年來看，2024 年下半年產(chǎn)能利用率為 86%，環(huán)比上半年提升了 21%，但由于上半年一般是出貨淡季，所以可比性相對不強。
但與 2023 年下半年產(chǎn)能利用率 79% 相比，仍然是同比上行了 8 個點，產(chǎn)能利用率下半年仍然處于相對飽滿的狀態(tài)，四季度的產(chǎn)能利用率預(yù)計都在 90% 以上，仍然是景氣度開始邊際向好的信號。
而雖然四季度產(chǎn)量大于銷量（四季度產(chǎn)能利用率飽滿），開始出現(xiàn)了存貨積壓，但同樣也是向好跡象，寧王 2025 年一季度業(yè)績的確定性反而相對更強，海豚君在下文中有提及。
從預(yù)計負(fù)債的同比變化來看，2024 年底預(yù)計負(fù)債 719 億，相比 2023 底 516 億凈增加了 203 億元，其中預(yù)計負(fù)債的變動額中，預(yù)計 2024 年質(zhì)保金確認(rèn)了 118 億，而剩下的主要就是銷售返利，是公司基于碳酸鋰價格聯(lián)動機制下向下游提供的資金返還。
2024 年的銷售返利確認(rèn)在 84 億元左右（作為收入端的沖減），占抵扣前收入的比例約為 2.3%。而 2023 年質(zhì)保金確認(rèn)了約 170 億，占抵扣前收入的比例約為 4.1%，由于 2024 年碳酸鋰價格基本企穩(wěn)（尤其 2024 年四季度還呈現(xiàn)了略微漲價的趨勢），銷售返利占抵扣前收入的比例也在下滑。
而 2025 年在已經(jīng)觀察到景氣度開始邊際上行時，碳酸鋰短期繼續(xù)下行的空間已經(jīng)基本不大（本身價格也處于相對低位），預(yù)計 2025 年寧王銷售返利占收入的比例可能還會繼續(xù)下行。
③ 資產(chǎn)減值風(fēng)險仍然在下行：
三季度的時候，寧王計提了一筆大額減值損失，約為 47 億（2.3 億來自存貨跌價準(zhǔn)備，45 億都來自于長期資產(chǎn)減值，而這些長期資產(chǎn)的減值都是與礦產(chǎn)資源的相關(guān)資產(chǎn)，換言之，與上游碳酸鋰價格直接掛鉤的資產(chǎn)）。
其實市場對于資產(chǎn)減值其實最擔(dān)心的還是存貨減值的高增，尤其是庫存產(chǎn)成品 / 發(fā)出商品減值的高增 - 反應(yīng)了電池的價格可能還會繼續(xù)大幅下行。
而四季度資產(chǎn)減值已經(jīng)環(huán)比下滑到了 18 億，其中大約 8 億是存貨跌價準(zhǔn)備，而長期資產(chǎn)減值相關(guān)的 10 億左右，雖然隱含的一季度單價可能還要繼續(xù)下滑，但下滑風(fēng)險可控（存貨跌價準(zhǔn)備占收入的比例仍然較小）。
從本季度的出貨量來看，四季度共出貨約 145Gwh, 環(huán)比上季度提升了約 20Gwh, 但仍然低于市場預(yù)期 150Gwh。其中其中動力電池 / 儲能電池出貨約 130Gwh/16Gwh，出貨比例上儲能占比明顯下滑。
① 從動力電池市占率來看：
國內(nèi)：四季度寧德時代動力電池市占率環(huán)比略有下滑，從上季度 44.9% 環(huán)比下滑 1.1 個百分點至本季度 43.8%，如果去除比亞迪裝機量來計算寧王市占率的話，四季度市占率同樣從上季度 59.1% 環(huán)比下滑到了四季度 58.2%，環(huán)比下滑了 1 個百分點左右， 算是一個正常的波動。
而從三元和 LFP 電池寧王國內(nèi)的市占率來看，三元電池寧德時代的市占率一直很穩(wěn)固，四季度國內(nèi)市占率達(dá)到了 70%，環(huán)比繼續(xù)上行 0.5 個百分點，但終端新能源汽車行業(yè)在價格戰(zhàn)情況下對 LFP 電池的需要持續(xù)高增，四季度 LFP 電池行業(yè)總裝機量達(dá)到了 80%，環(huán)比上季度繼續(xù)提升 6 個百分點。
而本季度寧王的國內(nèi)的 LFP 電池市占率也在提升，LFP 電池市占率環(huán)比提升了 0.7 個百分點至 37.3%，提升幅度不大，如果去除比亞迪 LFP 裝機量來計算的話，僅提升了 0.2 個百分點。
所以其實背后和海豚君之前在寧德時代中的深度分析中提到，寧王在高端車型中市場地位仍然穩(wěn)固（偏高價的三元電池市占率持續(xù)穩(wěn)步提升），但在 LFP 市場，整個市場對于電池的需求卻呈現(xiàn)了消費降級的趨勢，更加以降低電池成本為導(dǎo)向，所以寧王在 LFP 電池的市占率繼續(xù)提升的空間恐怕挺難。
② 從儲能電池來看：
短期預(yù)期可能會承壓，但長期來看國內(nèi)儲能市場回歸市場化競爭，而 AI 算力帶來了對數(shù)據(jù)中心需求激增，算力需要不間斷電力，對儲能要求會更高，有望帶動寧王長期儲能的出貨量，只是數(shù)據(jù)中心儲能起量還需要一段時間。
而寧王對于儲能市場的前景看待也較為樂觀，寧王認(rèn)為，從 3-5 年的維度來看，儲能市場增幅比動力更快，更接近 25%-30% 區(qū)間。
而從寧王四季度業(yè)績的幾個前瞻性指標(biāo)來看，短期電池市場的景氣度仍然還不錯，不需要太過擔(dān)心寧王的短期經(jīng)營面有下行的風(fēng)險：
① 資本開支四季度繼續(xù)增加，寧王仍然處于擴產(chǎn)軌道中：
從資本開支周期來看，雖然寧王已經(jīng)過了產(chǎn)能的密集投入期（2021-2022 年），后續(xù)因為市場競爭飽和，產(chǎn)能過剩情況下，資本開支自 2022 年四季度之后一直處于下行周期，在 2023 年四季度甚至都達(dá)到了階段性低點 67 億元。
但自今年三季度開始，寧王就開始增加了資本支出，在四季度甚至達(dá)到了 99 億元，環(huán)比增加了 25 億元，同時從寧王的在建產(chǎn)能來看，電池系統(tǒng)在建產(chǎn)能 2024 年底達(dá)到了 219Gwh, 相比 2024 年年中 153Gwh 繼續(xù)增加，而在建產(chǎn)能金額也從三季度 252 億環(huán)比增加 46 億到了 298 億。
也就意味著，寧王四季度的擴產(chǎn)，確實看到了短期的鋰電行業(yè)景氣度仍然還不錯，尤其在今年一季度動力電池方面有汽車國補接力，且國補力度加大，銷量淡季沒有往年明顯。
而在寧德時代的動力電池產(chǎn)品方面，今年神行電池和麒麟電池會集中出貨，從去年占比 3-4 成，到今年占比 6-7 成，而增混電池驍曉去年年底發(fā)布，已配套了 30 多款車型，2025 年搭載驍曉的車型也會在 2025 年集中上市，今年新品周期下短期沒有看到寧王的經(jīng)營面變差的趨勢，反而是在向好的。
由于寧王主要是個 To B 的生意，所以會出現(xiàn)已收下游 B 端客戶的預(yù)付款項，但還沒交付的情況，所以合同負(fù)債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個近似指標(biāo)。
從寧王四季度合同負(fù)債來看，合同負(fù)債 278 億，環(huán)比上季度 227 億元增加了 51 億元，也呈現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)的趨勢，所以寧王自身短期經(jīng)營面角度仍然是向好的。
雖然四季度的存貨環(huán)比三季度繼續(xù)環(huán)比增長了 46 億元到了 598 億元，對應(yīng)著 106 Gwh 的庫存量，而回看一下上輪去庫存的時候，2023 年末存貨才只有 440 億元（對應(yīng) 70Gwh 的庫存量），市場可能會擔(dān)心寧王又開始對積壓存貨了。
而寧王也解釋，超過 6 成的庫存是是處于運輸途中但還未到達(dá)客戶交接點的商品，由于海外銷售區(qū)域增多，物流時間變長，海運周期占比更多，大概有 60-70Gwh 左右，這部分在途商品會在 2025 年一季度轉(zhuǎn)化為收入，給寧王一季度的出貨量帶來保障。
所以這和行業(yè)景氣度向下，產(chǎn)能過剩出現(xiàn)的庫存積壓不同，反而是寧王的經(jīng)營面仍然呈現(xiàn)持續(xù)好轉(zhuǎn)的跡象，2025 年一季度的業(yè)績確定性反而會更強。
