在全球貿易摩擦加劇的大背景下，野村警告，全球經濟正在駛入未知水域，市場對政策風險的低估或將成為下半年的一大隱患。

在周四舉行的一場面向中國媒體的在線交流會上，野村全球宏觀研究主管及全球市場研究部聯席主管Rob Subbaraman表示，全球經濟正步入一個充滿不確定性的"未知領域"。他指出，從美聯儲的政策路徑到特朗普政府帶來的經濟政策變化，再到地緣政治風險升溫，全球市場正面臨自金融危機以來少見的多重風險疊加。

Rob警告，美國將在下半年面臨 "通脹回升+增長放緩"的典型滯脹壓力，美聯儲將非常謹慎，直到12月才會降息，且降息幅度可能低于市場預期。

他特別提醒，目前美國企業因搶進口庫存偏高，關稅尚未真正反映到消費者物價中，但隨著Q3企業補庫，進口成本上升勢必傳導至通脹，預計四季度美國核心CPI將反彈至3.3%。Rob表示：

"我們將在未來幾周進入一個關鍵時刻，因為在接下來的幾周里，我認為我們將開始看到更多證據表明關稅正在影響美國的經濟數據。"

對于特朗普提出任命"影子美聯儲主席"的想法，Rob認為，即將到來的關鍵人事變動可能為此提供實際通道：

明年1月底，美聯儲理事Adriana Kugler的任期將屆滿，屆時FOMC將出現一個空缺，特朗普可以提名新人選；而到了5月，現任美聯儲主席鮑威爾的任期將結束，特朗普將有權提名下一任主席。

雖然美聯儲擁有制度保障機制（如人事需經參議院批準、FOMC決策權分散等），但政治的影響力仍不容忽視。Rob表示，美聯儲獨立性可能不會立即喪失，但這種風險是幾十年來最高的。

見聞梳理關鍵亮點如下：

展望下半年，全球經濟將處于一個未知的領域。我認為我們面臨著極端的經濟政策不確定性，尤其是來自美國新特朗普政府的政策，但目前也存在很多地緣政治不確定性和金融市場不確定性。

就美國經濟而言，我們認為下半年將出現更多滯脹壓力的跡象，即通脹上升，經濟增長放緩。由于通脹上升，我們認為美聯儲將非常謹慎，直到12月才會降息，降息幅度將低于市場目前的預期。

我認為，特朗普利用關稅杠桿不僅僅是為了減少美國貿易逆差，還有許多其他因素。我認為，對市場來說，最重要的事情是他是否會貫徹到底。因為發生的另一件事是，他說關稅要到8月1日才會生效，所以各國仍有談判的空間。

如果美國真的對歐盟征收高額關稅，歐盟可能會采取報復措施，損害美國利益。如果有必要，歐盟已經準備好了許多報復措施。所以，看看美國和歐盟能否達成一項好的協議，將會非常有趣。我想，現階段令人鼓舞的是，歐盟尚未收到任何信函，這意味著談判仍在進行中。

就中國而言，財政政策可以靈活調整，可以得到更多運用。我認為，現階段使用財政政策比使用貨幣政策更有空間，而且可能更有效。

美國財政部可能會嘗試一些手段，試圖將長期利率和美國國債收益率保持在低位。財政部可能會回購債務。他們可能會嘗試發行更多短期國庫券而不是長期債券。

美國的通脹率一直保持在相當低的水平。現在我們仍然相信通脹會回升。說實話，這比我們預想的要慢一些。但我們仍然對美國通脹回升的預測充滿信心。預計到第四季度，核心CPI將達到3.3%。

我們知道第一季度美國進口激增，美國企業似乎提前進口，以便在較低的關稅下盡可能多地購買海外產品。所以他們的庫存很高，他們可以暫時消耗掉這些庫存。但你知道我們已經進入六七月了，一旦庫存耗盡，他們就必須開始補貨，然后他們就必須開始進口。所以我們認為關稅開始影響企業只是時間問題。

我認為我們將在未來幾周進入一個關鍵時刻，因為在接下來的幾周里，我認為我們將開始看到更多證據表明關稅正在影響美國的經濟數據。但關鍵時刻也同樣重要，因為我認為，到8月1日這個最后期限，我們將看到特朗普是否真的會可信地利用關稅作為籌碼，還是會退縮？

特朗普可能不會像市場預期的那樣TACO。我想，你得看看特朗普，他在過去幾周或幾個月里取得了許多勝利……他通過"大漂亮法案"的速度比大多數人預想的要快得多，美股也回到了歷史高點附近。

他還可能在1月底任命一位聯邦公開市場委員會（FOMC）委員。 美聯儲理事Adriana Kugler的任期將在1月底到期，所以會有空缺，特朗普可以任命其他人。當然，美聯儲主席鮑威爾的任期將在5月結束，所以特朗普可以任命其他人。

我認為美聯儲失去對政府的獨立性并非我們的基本預測，但這比幾十年來的風險更大。如果真的發生，對美國經濟和市場都將非常不利。

為今年的情況可能是，在美國出現如此多的過度投資之后，美國經濟可能正在從真正例外的經濟轉變為更正常的經濟，所以我們看到投資者不再把那么多資金集中在美國，就是這樣。

特朗普實際上是在幫助歐洲再次"偉大"，他給歐洲施加了巨大的壓力，要求歐洲更多地支持自身經濟，減少對美國的依賴，而這在國防開支方面肯定有所體現。

美國仍有重新平衡海外投資組合的空間。過去十年甚至更久以來，美國的投資如此之多，我們認為我們的指標正在逐漸正常化。美元仍然被嚴重高估，貿易逆差依然巨大。

以下為采訪全文（譯文）：

主持人：

今天我們有十多家來自中國的媒體，他們很想了解您對當前全球經濟前景的看法。所以她，好的，讓我看看。我想我們基本上所有人都到齊了。那么，我們開始吧，Rob？

Rob Subbaraman：

是的，我確定。我很高興開始。

好的，謝謝。大家好。非常感謝大家來參加野村全球微觀研究主管兼全球市場研究聯席主管Rob Subbaraman的會議。這是一場超過10人參與的在線媒體發布會，具體內容我會在后面解釋。感謝大家參加這次發布會。今天我們將有一個小時的時間。首先，我們想邀請Rob簡要介紹他目前對全球經濟以及未來前景的主要看法。有請Rob。

好的，當然。很高興回來。我已經有一段時間沒和你聊天了。我在Webex上看到了一些熟悉的名字。感謝朱迪安排這一切。我知道朱迪你整理了很多問題，所以我會簡短地講幾句開場白，然后我很樂意開始回答所有問題。

所以我認為，展望下半年，全球經濟將處于一個未知的領域。我認為我們面臨著極端的經濟政策不確定性，尤其是來自美國新特朗普政府的政策，但目前也存在很多地緣政治不確定性和金融市場不確定性。

就美國經濟而言，我們認為下半年將出現更多滯脹壓力的跡象，即通脹上升，經濟增長放緩。由于通脹上升，我們認為美聯儲將非常謹慎，直到12月才會降息，降息幅度將低于市場目前的預期。世界其他地區的情況也與美國略有不同。在美國，我們對通脹有合理的預測，經濟增長將略有放緩。但在世界其他地區，我們認為經濟增長放緩的同時，通脹也會有所緩解。因此，經濟增長和通脹都將疲軟。因此，我們認為其他央行將有更多降息空間。盡管美聯儲可能在亞洲維持利率不變，但我們預計下半年出口下滑將加劇。我們認為下半年中國經濟將顯著放緩。我可以談談陸廷博士對此的看法。在歐洲，我們認為德國所有的財政、基礎設施和國防支出今年要真正發揮作用還為時過早。我們認為這需要時間，或許明年才會開始。

今年，我們認為關稅影響和更緊縮的金融環境將在一定程度上減緩經濟增長。等等，我先等等。我想說的是，我認為存在很多風險。我們可以進一步討論。有趣的是，我認為市場，尤其是信貸市場的股票市場，總體上相當樂觀。他們認為世界是半滿的，考慮到目前存在的所有風險，這對我來說相當引人注目。所以，你知道，我確實認為，如果其中一些風險真的變成了實際結果，市場可能會感到失望。我們可以在問題中討論這些風險是什么。朱迪，我可能就此打住。所以我想總結一下，這是一個未知領域。非常不確定，風險很多，我的團隊，我們基本上是持謹慎態度的，但我很高興回答問題，因為我知道有很多問題。

是的，謝謝你，Rob。這樣我們就可以直接進入問答環節了。對于我們的記者，如果可以的話，能否請您只問一個問題？因為今天我們有很多記者。第一輪結束后，我們就可以開始下一輪了。請點擊按鈕舉手。

記者1：

你好，Rob。我的問題是，特朗普已經發出了20多封信，但大多數收到信的國家都是新興市場。所以我想問一下。其中一些國家對美國沒有貿易逆差，為什么會選擇它們接收信函呢？

是的，你說得對，到目前為止，大多數信件都寄給了規模較小的新興市場國家。你說得對，這些國家大多數對美國都有很大的貿易順差，但我認為也有一些例外。日本、韓國，或許還有馬來西亞，這些國家的情況比較突出。

但我認為，我們已經了解到，特朗普政府使用關稅不僅僅是為了減少美國貿易逆差，還有其他一系列原因。你知道，有些原因與外交政策有關，有些與趨勢性出貨量有關，有些則與利用某些國家逃避美國關稅有關。還有一些原因僅僅是出于地緣政治原因，正如我們最近看到的，美國威脅對巴西征收50%的關稅。所以我認為，特朗普利用關稅杠桿不僅僅是為了減少美國貿易逆差，還有許多其他因素。我認為，對市場來說，最重要的事情是他是否會貫徹到底。

因為發生的另一件事是，他說關稅要到8月1日才會生效，所以各國仍有談判的空間。我想說，所有談判中，對市場來說最重要的可能是美歐貿易談判。因為歐盟不是一個小型的新興市場。它是美國的一個非常大的出口市場，而且如果美國真的對歐盟征收高額關稅，歐盟可能會采取報復措施，損害美國利益。如果有必要，歐盟已經準備好了許多報復措施。所以，看看美國和歐盟能否達成一項好的協議，將會非常有趣。我想，現階段令人鼓舞的是，歐盟尚未收到任何信函，這意味著談判仍在進行中。

這（大漂亮法案）是為了維持現狀……它并不像表面上看起來那么具有擴張性。它遠不及疫情期間或全球金融危機期間的財政政策那樣具有刺激性或擴張性……鑒于明年美國將舉行中期選舉，我們的想法是在未來12個月內推出更多刺激措施，這并不令人意外。我們認為，這可能會為經濟增長貢獻0.4到0.5個百分點。

記者2：

請問你怎么看待中國的政策利率。

我認為中國的利率已經相當低了。所以，你知道，如果你看看七天公開市場操作利率（OMO）的絕對收益率水平，我認為它在1.4%左右。這相當低。今天談論中國債券市場的歷史水平是件好事。是的，你知道，中國國債收益率現在也相當低。

你知道，我認為，當利率已經很低的時候，大幅降低利率會面臨挑戰。我想提一下，大概能想到三到四個。

我的意思是，超低利率或負利率的一個風險是可能會加劇資產泡沫，對吧？如果沒有利息，甚至是負利率，人們就沒有動力把錢存入銀行。如果是負利率，你就得付錢給銀行才能把錢存入銀行。這樣一來，就可能加劇資產泡沫。過去很多國家都發生過這種情況。此外，如果利率保持在非常低的水平，就會降低貨幣政策的有效性，因為銀行的利潤率會受到擠壓。因此，當銀行盈利能力下降時，它們可能不太愿意發放信貸。因此，信貸增長可能會放緩。

我想說的第三個風險是，如果利率非常低，尤其是相對于美國而言，這可能會鼓勵更多資本外流，并給本國貨幣帶來貶值壓力。我想說的第四個風險是，如果利率持續處于低位，可能會導致更多企業效率低下。這些企業通常被稱為"僵尸企業"，因為它們可以生存下來，因為利率太低，它們可以繼續借錢，但實際上它們并沒有盈利。因此，將利率降得太低會帶來很多挑戰。我認為，在全球金融危機期間，各國央行都這樣做過，甚至采取了量化寬松政策，試圖降低長期利率。我認為他們意識到這樣做會帶來很多負面影響，除非發生重大危機，否則他們不會真正這么做。我認為就中國而言，財政政策可以靈活調整，可以得到更多運用。我認為，現階段使用財政政策比使用貨幣政策更有空間，而且可能更有效。我的同事，首席運營官Richard一直堅持這種觀點，他說這是日本的經驗教訓：在經歷了一場嚴重的房地產市場危機之后，當家庭信心低迷、正在去杠桿時，最好使用財政政策。謝謝你的提問。

記者 3：

嗨，Rob。很高興在這里見到你。我的問題是，7月3日，美國眾議院通過了一項名為"大漂亮法案"的法案。有人認為這項法案可能會進一步提高美國的赤字率。你同意嗎？你如何看待這項法案對美國微觀經濟的影響？

好的，這個問題問得很好。所以，我認為這項法案通過得比大多數人預期的要快得多。所以，特朗普和共和黨人如此迅速地通過了這項法案。

現在，我要說的第一點是，你看頭條就知道，這將增加超過3萬億美元債務負擔。我認為有人估計是3.4萬億或3.6萬億美元。這意味著未來10年的預算赤字將超過3萬億美元。所以3.4萬億美元，甚至可能更高，這是一個很大的數字。也就是每年3400億美元。

但我認為重要的是要明白，未來預算赤字的大部分增加是為了支付2017年的減稅政策，這些政策原本是暫時的，個人所得稅減免原本計劃在今年年底到期，但現在卻變成了永久性的。所以，這構成了預算赤字增加的很大一部分。所以，這實際上并非擴張性措施，因為如果你仔細想想，如果你不延長減稅政策，美國消費者和家庭就會突然在今年年底再次開始繳納更高的稅款。所以，這是為了維持現狀。

所以，首先，它并不像表面上看起來那么具有擴張性。它遠不及疫情期間或全球金融危機期間的財政政策那樣具有刺激性或擴張性。話雖如此，該法案的其他部分，無論是取消小費稅或加班稅，還是對老年人的補貼，或者提高鹽稅的起征點，很多減稅措施都是前期投入，而支出削減措施則是后期投入。因此，鑒于明年美國將舉行中期選舉，我們的想法是在未來12個月內推出更多刺激措施，這并不令人意外。我們認為，這可能會為經濟增長貢獻0.4到0.5個百分點。這就是我們從這項法案中看到的刺激效果。

現在，它將繼續保持這種狀態。你知道，在失業率仍然如此低的情況下實施財政刺激措施并不常見。通常情況下，政府會試圖削減預算赤字。但在美國，預算赤字在未來幾年似乎仍將遠高于GDP的6%。而且，你知道，在預算赤字已經如此龐大的情況下，公共債務已接近GDP的100%，這是不可持續的。這意味著更高的利息支出。

而這一切發生之際，美債的穩定性不如過去。過去，你知道，美債的一大需求來源是外國央行。他們仍在購買，但購買量不如以前那么多了，所以這個缺口已經被購買美債的私營部門投資者填補了，例如對價格更敏感的杠桿對沖基金。因此，短期內美國債券收益率更容易受到沖擊。美國財政部可能會嘗試一些手段，試圖將長期利率和美國國債收益率保持在低位。財政部可能會回購債務。他們可能會嘗試發行更多短期國庫券而不是長期債券。法定杠桿率的監管也發生了變化。財政部可以嘗試很多措施，但我們認為這些措施的規模都很小，而且不會產生長期影響。

歸根結底，我確實擔心美國的財政狀況。我認為最終這將給美國長期國債收益率帶來更大的上行壓力。而且，你知道，最終，從根本上講，美國必須做出的選擇是，要么壓縮預算赤字，這意味著削減開支、增稅或增加收入。他們要么這樣做，要么選擇二戰后實施的金融抑制，迫使金融機構購買更多美債。或者，他們可以迫使美聯儲，或者可以采取財政主導政策，迫使美聯儲再次實施更多量化寬松政策并購買美國國債。但這些因素中有很多都可能導致通脹。

所以這是一個風險。我一開始就說過，風險是存在的。我認為，正如你所說，這個問題對美國經濟來說是一個很大的風險。我認為財政挑戰最大的影響是長期利率可能隨著時間的推移而上升。

好的，謝謝你，Rob，下一個問題。

記者 4：

您剛才提到美國通脹會上升，但關稅的影響目前為止還不大。這是為什么呢？您如何評價特朗普貿易政策的長期影響？謝謝。

好的，這里有兩個問題。您說得對，到目前為止，美國的通脹率一直保持在相當低的水平。現在我們仍然相信通脹會回升。說實話，這比我們預想的要慢一些。但我們仍然對美國通脹回升的預測充滿信心。例如，美國CPI數據將于下周公布，目前核心通脹率為2.8%。我們預計到第四季度，核心通脹率將達到3.3%。

我們為什么認為美國通脹會回升？第一個原因是大多數人都知道的，那就是關稅。為什么現在還沒發生？我們知道第一季度美國進口激增，美國企業似乎提前進口，以便在較低的關稅下盡可能多地購買海外產品。所以他們的庫存很高，他們可以暫時消耗掉這些庫存。但一旦庫存耗盡，你知道我們已經進入六七月了，一旦庫存耗盡，他們就必須開始補貨，然后他們就必須開始進口。所以我們認為關稅開始影響企業只是時間問題。我們并不這么認為，而且我們認為，由于美國經濟增長仍然相當良好，企業會將相當一部分成本轉嫁給消費者。

第二個原因是移民政策。我相信你們都知道，美國一直在嚴厲打擊非法移民，并驅逐非法移民。我們認為，這導致一些嚴重依賴移民勞動力的關鍵行業出現勞動力短缺，例如建筑業、農業、養老服務甚至兒童保育。而且，用本地勞動力替代外國勞動力并不容易。因此，風險在于工資壓力開始加大，這可能會加劇通脹。

第三個因素，我之前提到過，隨著中期選舉臨近，財政政策將會適度擴張。我之前說過，這可能會在未來12個月內推動GDP增長0.4到0.5個百分點。這也可能推高通脹。所以總體而言，我們確實認為通脹將會回升。

至于關稅政策，你知道，我只想說，我們現在正處于一個非常有趣的節點，因為我認為市場對關稅戰的看法是樂觀的。他們樂觀地認為最終會達成協議，因為他們認為特朗普無法承受進一步提高關稅，因為這會對美國經濟造成影響。我剛才談到了對通脹的影響。所以他們相信所謂的TACO理論（"Trump Always Chickens Out"，意為特朗普總是臨陣退縮）。我認為我們將在未來幾周進入一個關鍵時刻，因為在接下來的幾周里，我認為我們將開始看到更多證據表明關稅正在影響美國的經濟數據。但關鍵時刻也同樣重要，因為我認為，到8月1日這個最后期限，我們將看到特朗普是否真的會可信地利用關稅作為籌碼，還是會退縮？所以接下來的2-3周將會非常有趣，看看市場是否正確。他們假設關稅不會大幅上漲，會逐漸回落，逐步升級。而且他們認為關稅不會對經濟數據產生太大影響。我們對此沒有那么有信心。

正如我所說，我們確實認為通脹將開始回升。我們也確實認為，特朗普可能不會像市場預期的那樣TACO。我想，你得看看特朗普，他在過去幾周或幾個月里取得了許多勝利，無論是圍繞轟炸伊朗的外交政策，還是促使北約增加國防開支。他通過"大漂亮法案"的速度比大多數人預想的要快得多，美股也回到了歷史高點附近。所以，他最終可能不會像市場預期的那樣TACO。

好的，謝謝。有請下一位。

記者 5：

我們。我的問題是關于美聯儲的。您如何看待特朗普的影子主席計劃？您是否擔心這位新任主席明年會失去一些威懾力？這可能會帶來什么影響？

這個問題問得非常好，我一直在思考這個問題。非常感謝你的提問。你知道，我擔心新美聯儲會失去一些獨立性？我認為，對美聯儲獨立性的擔憂達到了自20世紀70年代以來的最高水平，而那已經是很久以前的事了。所以，他們對美聯儲能否保持獨立性的擔憂，達到了幾十年來的最高水平。

你知道，特朗普最近表示，美國的聯邦基金利率應該降低3%，也就是降低300個基點。他說現在的利率太高了，每年給美國政府造成3600億美元的再融資成本。正如你所說，他威脅要任命一位影子官員，而且他隨時可能這么做。他還可能在1月底任命一位聯邦公開市場委員會（FOMC）委員。 美聯儲理事Adriana Kugler的任期將在1月底到期，所以會有空缺，特朗普可以任命其他人。當然，美聯儲主席鮑威爾的任期將在5月結束，所以特朗普可以任命其他人。

現在。我想說，即使特朗普對美聯儲，尤其是主席杰伊·鮑威爾持非常負面的態度，他也很難影響美聯儲的政策。美聯儲有很多保障措施和非常強大的機構基礎設施，這使得政府很難真正掌控貨幣政策。你知道，這種模式自20世紀50年代以來就一直存在。貨幣政策和財政政策必須分開，因為政府的任期只有四年。因此，他們有短期動機在這段時間內盡可能多地做事，但這也可能導致通脹。所以他們希望美聯儲獨立于政府，更加注重長期發展，避免短期內刺激經濟增長，從而導致永久性的通脹問題。

記者 6：

那么，你知道，這些保障措施和機構基礎設施在哪里嗎？

讓我指出幾點。首先，我想說的是，無論特朗普任命誰加入FOMC，明年1月都會出現一個FOMC委員的空缺，然后杰伊·鮑威爾的主席任期將在五月結束。但無論特朗普選擇誰，都必須得到參議院的批準。所以這不僅僅是他的選擇。還必須得到參議院多數議員的批準。這是第一點。

第二點是，貨幣政策并非僅僅由主席決定，也并非僅僅由一個人決定。FOMC共有19名成員，其中12名擁有投票權。所以，即使特朗普任命了一位能夠按照他意愿行事的人，也不清楚這是否足以左右整個FOMC的決策。話雖如此，特朗普是一個非常有權勢的人物。而且，明年保羅卸任主席后，我們可能會迎來一位與特朗普立場更加一致的新主席，而這部分人選或許會對其他FOMC成員產生相當大的影響。

所以我說，我認為美聯儲失去對政府的獨立性并非我們的基本預測，但這比幾十年來的風險更大。如果真的發生，對美國經濟和市場都將非常不利。因為一個風險是美聯儲會將利率維持在過低水平，從而導致通脹上升。另一個風險是，外國投資者會對其在美國的資產價值失去信心，擔心這些資產可能被通脹吞噬，因此長期利率可能會上升，美元則會下跌。眾所周知，美元今年一直在下跌。

最后我想說的是影子美聯儲的影響。如果野村的預測正確的話，那么在未來一、兩或三個月內，美國通脹有可能回升。

那么，特朗普很難把責任推卸給鮑威爾，因為特朗普曾表示，由于通脹率低，鮑威爾需要降息。但如果通脹上升，他，特朗普會怎么做？他可以任命一位影子美聯儲主席。而這位影子美聯儲主席實際上，即使他不是主席，他或她現在也不是主席。這個人可以說，好吧，通脹上升了，但這將是一次性的，即使美聯儲現在沒有降息。

當新主席在明年年中美聯儲會議上就任時，會大幅降息。市場會聽從新主席的建議，因為它們具有前瞻性。這將使現任美聯儲官員和FOMC的工作變得更加困難，因為會出現交叉溝通，如果現在他們聽起來像是想按兵不動，而且立場強硬，而實際上美聯儲的影子官員卻在說不用擔心，明年利率會大幅下調，那么他們的信譽就會受損。因此，如果美聯儲大幅降息，情況就會變得更加復雜。我認為這可能會導致美國長期利率上升，因為人們擔心長期通脹問題。

謝謝你，下一個問題。

記者 7：

謝謝，朱迪。嗨，Rob。很高興再次見到你。我的問題也是關于美國通脹的。正如你剛才指出的，我們還沒有看到關稅效應對美國通脹的影響，我認為這是一個相當有力的論據。所以，美國企業有很多前期投入。

但我在想，您如何看待人工智能力量帶來的通貨緊縮效應？您認為這在一定程度上是否也抵消了通脹壓力？如果是這樣，那么由于人工智能的力量，隨著事態的發展，其影響將持續顯現。您認為在考慮美國的通脹前景時，我們是否需要考慮這個人工智能變量？

是的，這是個好問題，而且對你們大多數人來說，這無疑構成風險。人工智能是一場正在發生的非凡變革。它是結構性的，所以需要很多年才能完成。但你知道，人工智能正開始被世界各地的公司采用，尤其是在美國，它是一項通用技術。而且，隨著時間的推移，它可以節省成本，提高生產力。這兩點往往都會降低通脹。所以我理解。我，我，你的反駁，我認為它是正確的。

我想說，雖然我們認為這是人工智能帶來的一些影響，但我們認為人工智能帶來的通貨緊縮效應或產品生產率的提升還處于非常早期的階段，而且我們認為它目前還沒有那么強大。人工智能這種現象將會持續很多年。它會有點像指數曲線，但我們認為就生產率和通貨緊縮效應而言，我們目前還沒有到達曲線的尖峰部分。所以，我們認為我之前提到的其他因素，比如關稅、移民政策和財政政策，將主導通脹，但這肯定是一個風險。

我想說的另一件事是，雖然人工智能從長期來看應該會起到通貨緊縮的作用，但在短期內，它實際上可能會引發通脹，因為人工智能的第一步是巨大的投資需求，這可能會推高大量原材料的成本，比如數據中心等的投資。因此，短期效應可能是，目前還不清楚它是否完全起到通貨緊縮的作用。人工智能在短期內進行所有投資確實存在一些通脹的因素，生產力的提高隨后才會出現。

好的，謝謝。接下來是Irene Zhou。

記者 8：

嗨，Rob。很高興再次見到你。我有一些關于美股和歐股的問題。實際上，今年歐洲的專家們對買歐股拋售美國資產的狂熱言論頗為夸張。這可能是因為市場對多元化投資的需求。就我個人而言，你認為歐股的炒作是否過于夸張？或者你認為大部分多元化投資資金會流向美國？例如，基準指數，然而，歐洲股市很難繼續跑贏美股。你有什么看法？

好的，是的，這是個好問題。首先，關于美國，我認為有兩種觀點認為美國例外論正在消退。我認為有一種周期性觀點，我們屬于周期性陣營，認為美國經濟在過去幾年里一直是世界上最例外的經濟，強勁增長、低通脹、市場繁榮，還有人工智能主題。我認為今年的情況可能是，在美國出現如此多的過度投資之后，美國經濟可能正在從真正例外的經濟轉變為更正常的經濟，所以我們看到投資者不再把那么多資金集中在美國，就是這樣。所以，這可以解釋為什么新增的美元流入美國的數量沒有那么多，也許是像歐盟談到的那樣，分散到了其他國家。

另一個極端是，美國認為例外主義的消退更具結構性，也就是說，各國和外國投資者正在規避風險，直接拋售美元資產，他們認為美元將不再是儲備貨幣。這是一個更為極端的情況。我認為目前還沒有強有力的證據證明這一點。

我認為更多的只是新的投資更加多元化，對美國的投資減少，對其他地方的投資增加。而且，對美元匯率風險的外匯對沖可能也增加了。

所以我認為，更重要的是，就歐盟而言，我想人們開玩笑說，特朗普談論的是MAGA（讓美國再次偉大），歐洲專家談論的是讓歐洲再次偉大。特朗普實際上是在幫助歐洲再次偉大，他給歐洲施加了巨大的壓力，要求歐洲更多地支持自身經濟，減少對美國的依賴，而這在國防開支方面肯定有所體現。

但正如您所說，如果歐元真的想成為儲備貨幣，歐盟需要更加一體化。它需要大幅削減各國之間差異巨大的監管。它需要建立一個財政聯盟。它需要聯合發行債券，發行歐元債券。它需要在教育、國防等領域加強一體化。

我認為在制藥、資本市場等領域，歐盟在這場人工智能競賽中遠遠落后。我認為，目前還不清楚特朗普沖擊是否真的會造成巨大影響，是否真的會促使歐盟嘗試打破諸多監管，實現更緊密的一體化，是否允許私募股權資本市場真正資助歐盟的創新，而不是讓資金流向硅谷。我認為目前還不清楚。

我知道歐洲央行行長的態度確實很難說。這應該被視為歐盟落實其前任德拉吉提出的許多建議的絕佳機會。德拉吉撰寫了一篇關于如何讓歐盟、歐洲再次偉大的文章。我們拭目以待，但我認為現在就斷言這一切正在發生還為時過早。所以我傾向于同意你的觀點。

好的。謝謝你。謝謝你，Rob。好的，接下來的記者因為其他緊急任務沒能來。所以我會請 Melody 幫忙。Melody，拜托了。

Melody：

好的。你好，Rob。你對今年下半年以及明年以后的美元指數有何評價？謝謝。

好的，是的，對于美元指數，我們的評估是美元仍然處于弱勢。我們基本上認為美元總體疲軟將在今年下半年持續下去。這部分是基于我們認為美國經濟將面臨一些滯脹壓力的觀點，正如我之前提到的。經濟增長相當疲軟，通脹再次加速。我們確實認為，美國仍有重新平衡海外投資組合的空間。過去十年甚至更久以來，美國的投資如此之多，我們認為我們的指標正在逐漸正常化。美元仍然被嚴重高估，貿易逆差依然巨大。所以，即使存在這樣的利差，美聯儲只在12月降息，但其他央行的降息幅度比美聯儲更大，甚至更早。我們仍然認為美元將走弱，考慮到利差對美國更加有利，這種情況并不常見，但我們認為，這更多地與美元走弱有關，這將導致美國經濟再次面臨滯脹壓力，以及財政方面的挑戰。

你知道，也許在世界其他地區存在更長期的中期機遇。換句話說，如果你看一下，在2024年和2023年，美國經濟增速遠快于歐元區和大多數發達經濟體。但現在它正在放緩。你知道，即使有大規模的大漂亮法案，我們認為美國經濟增速仍將低于趨勢水平。也就是說，低于2%。我們預測美國經濟今年的增長率為1.3%，明年為1.2%。所以，你知道，這低于趨勢增長率，趨勢增長率更像是2%或略高一些。因此，我認為，全球投資組合存在重新平衡的空間，可以更多地分散對美國的依賴。

Rob，謝謝你抽出時間。謝謝，所有到場的記者都非常支持我們。

Okay. 非常感謝各位，保重。

謝謝，各位老師，再見。