本文來源：時(shí)代商學(xué)院 作者：孫華秋

作者 | 孫華秋

編輯 | 韓迅

【導(dǎo)語】

近日，半導(dǎo)體領(lǐng)域迎來年內(nèi) A 股首例 "A 吃 A" 并購(gòu)案。

3 月 10 日晚，芯源微（688037.SH）披露了一則股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息：其第二大股東將所持公司的 9.49% 股份全部轉(zhuǎn)讓給北方華創(chuàng)（002371.SZ），交易金額為 16.87 億元。

與此同時(shí)，北方華創(chuàng)也同步發(fā)布公告，透露其不僅完成上述股份收購(gòu)，還計(jì)劃參與芯源微第三大股東公開征集股份轉(zhuǎn)讓事宜，最終目標(biāo)直指芯源微的控制權(quán)。

這一系列動(dòng)作背后，究竟蘊(yùn)含著怎樣的戰(zhàn)略意圖與潛在影響，無疑成為眾多投資者熱議的焦點(diǎn)。

需注意的是，上述公告披露的同日，芯源微的董事、副總裁兼核心技術(shù)人員陳興隆宣布辭職。

最新業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，2024 年，芯源微的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 3.09%，扣非凈利潤(rùn)卻同比下滑 56.32%，呈增收不增利的態(tài)勢(shì)。

3 月 12 — 13 日，就盈利下滑、北方華創(chuàng)入股、核心技術(shù)人員離職等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向芯源微發(fā)函并致電詢問。但截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回復(fù)相關(guān)問題。

【摘要】

1. 巨頭入主強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈。通過此次戰(zhàn)略整合，北方華創(chuàng)與芯源微將形成 " 刻蝕 + 薄膜沉積 + 涂膠顯影 + 清洗 " 的全流程設(shè)備能力，實(shí)現(xiàn)從單機(jī)突破向整線集成的跨越，對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭東京電子。

2. 三大路徑優(yōu)化供應(yīng)鏈成本。通過規(guī)模化采購(gòu)和供應(yīng)鏈整合，芯源微與北方華創(chuàng)可以實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵零部件集中議價(jià)、加速國(guó)產(chǎn)化、庫(kù)存共享三大降本路徑，有效降低原材料成本，提升盈利能力。

3. 并購(gòu)整合和技術(shù)進(jìn)展成關(guān)鍵變量。芯源微自 2013 年起長(zhǎng)期處于無實(shí)際控制人和控股股東的狀態(tài)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)松散，目前已出現(xiàn)核心技術(shù)人員流失的情況。若雙方因企業(yè)文化的差異引發(fā)內(nèi)部摩擦，可能會(huì)影響技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展進(jìn)度。

【正文】

一、巨頭入主強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，從 " 單點(diǎn)突破 " 向 " 系統(tǒng)整合 " 躍遷

1.1 技術(shù)協(xié)同與產(chǎn)品線補(bǔ)全，打造 " 平臺(tái)龍頭 + 隱形冠軍 " 整合范式。

半導(dǎo)體設(shè)備被認(rèn)為是制造業(yè) " 皇冠上的明珠 "，設(shè)備的性能與技術(shù)水平直接決定半導(dǎo)體制造的競(jìng)爭(zhēng)力。

作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的平臺(tái)型龍頭企業(yè)，北方華創(chuàng)在刻蝕、薄膜沉積設(shè)備領(lǐng)域占據(jù)較大的優(yōu)勢(shì) , 并于 2024 年在電容耦合等離子體刻蝕設(shè)備（CCP）、等離子體增強(qiáng)化學(xué)氣相沉積設(shè)備（PECVD）、原子層沉積立式爐、堆疊式清洗機(jī)等新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)突破。截至 2024 年 6 月末，北方華創(chuàng)累計(jì)申請(qǐng)專利已超過 8300 項(xiàng)，獲得授權(quán)專利超過 4900 項(xiàng)，專利數(shù)量穩(wěn)居國(guó)內(nèi)集成電路裝備企業(yè)首位，具有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘。

芯源微則為細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍，是國(guó)內(nèi)唯一可以提供量產(chǎn)型前道涂膠顯影機(jī)的廠商，核心技術(shù)在于涂膠顯影設(shè)備和清洗設(shè)備，其已完成在前道晶圓加工環(huán)節(jié) 28nm 及以上工藝節(jié)點(diǎn)的全覆蓋。截至 2024 年 6 月末，芯源微共獲得專利授權(quán) 308 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 190 項(xiàng)。

通過此次戰(zhàn)略整合，北方華創(chuàng)與芯源微將形成 " 刻蝕 + 薄膜沉積 + 涂膠顯影 + 清洗 " 的全流程設(shè)備能力，實(shí)現(xiàn)從單機(jī)突破向整線集成的跨越。

這種 " 平臺(tái)型龍頭技術(shù)縱深 + 細(xì)分冠軍工藝寬度 " 的創(chuàng)新模式，不僅形成對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭東京電子的全流程設(shè)備能力（刻蝕機(jī)、CVD 設(shè)備與涂膠顯影機(jī)組合），更可以通過技術(shù)協(xié)同開發(fā)，能提供 " 光刻—涂膠—刻蝕 " 一體化解決方案，推動(dòng)國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備鏈升級(jí)迭代，重塑半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

1.2 三大路徑優(yōu)化供應(yīng)鏈成本

從成本管理看，2024 年前三季度，芯源微的毛利率為 42.46%，較 2023 年略有下滑。

據(jù)最新業(yè)績(jī)快報(bào)，2024 年，芯源微的營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)為 17.70 億元，同比增長(zhǎng) 3.09%；歸母凈利潤(rùn)為 2.11 億元，同比下滑 15.85%；扣非凈利潤(rùn)為 8175.36 萬元，同比下滑 56.32%，盈利下滑主要是成本費(fèi)用增加所致。

北方華創(chuàng)作為國(guó)內(nèi)最大的半導(dǎo)體設(shè)備平臺(tái)，2023 年的采購(gòu)規(guī)模已超 150 億元，雙方整合后，可實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵零部件集中議價(jià)、加速國(guó)產(chǎn)化、庫(kù)存共享三大降本路徑。

例如，芯源微通過聯(lián)合采購(gòu)光刻膠泵、溫控系統(tǒng)等通用部件，利用北方華創(chuàng)已建立的國(guó)產(chǎn)零部件驗(yàn)證體系，降低芯源微的進(jìn)口零部件占比，保障供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性；雙方設(shè)備工藝可以閉環(huán)優(yōu)化，芯源微的涂膠顯影設(shè)備與北方華創(chuàng)刻蝕設(shè)備形成工藝聯(lián)動(dòng)，能減少設(shè)備間調(diào)試耗材浪費(fèi)；雙方共享設(shè)備零部件庫(kù)存，減少重復(fù)備貨資金占用。

因此，通過規(guī)模化采購(gòu)和供應(yīng)鏈整合，芯源微與北方華創(chuàng)可以有效降低原材料成本，提升盈利能力。

1.3 客戶資源協(xié)同，提升市場(chǎng)滲透率

目前，北方華創(chuàng)已與中芯國(guó)際、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、合肥長(zhǎng)鑫等頭部晶圓廠建立合作關(guān)系，芯源微的涂膠顯影設(shè)備可借助北方華創(chuàng)的渠道共享頭部晶圓廠客戶，加速導(dǎo)入先進(jìn)制程產(chǎn)線，提升客戶黏性。

雙方整合后，北方華創(chuàng)可提供覆蓋光刻、刻蝕、涂膠顯影、清洗等一站式設(shè)備解決方案，減少客戶多供應(yīng)商管理成本，增強(qiáng)議價(jià)能力和客戶黏性。例如，芯源微的高溫硫酸清洗設(shè)備可與北方華創(chuàng)的刻蝕設(shè)備形成工藝閉環(huán)，在 3DNAND 閃存制造領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)協(xié)同突破；北方華創(chuàng)的刻蝕設(shè)備與芯源微的涂膠顯影設(shè)備綁定銷售，能提升客戶工藝匹配度和良率。

此外，雙方可共享超 8000 項(xiàng)專利技術(shù)，通過聯(lián)合開發(fā)，能提供 " 涂膠—光刻—顯影—刻蝕—清洗 " 一體化解決方案，形成國(guó)產(chǎn) 28nm 邏輯芯片制造的全套設(shè)備鏈，縮短研發(fā)周期并降低單設(shè)備研發(fā)費(fèi)用。

此次并購(gòu)整合，符合 " 半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化 " 政策導(dǎo)向，北方華創(chuàng)作為國(guó)資背景的企業(yè)，可推動(dòng)芯源微設(shè)備進(jìn)入政策支持的國(guó)產(chǎn)化項(xiàng)目，產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)研發(fā)有望獲得資金支持，加速市場(chǎng)滲透。

二、業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)神話褪色，并購(gòu)整合和技術(shù)進(jìn)展成關(guān)鍵變量

2.1 整合管理難度浮現(xiàn)

芯源微作為民營(yíng)企業(yè)，自 2013 年起長(zhǎng)期處于無實(shí)際控制人和控股股東的狀態(tài)，第一大股東的持股比例僅為 10.61%，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)松散。

與此同時(shí)，芯源微的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)已出現(xiàn)不穩(wěn)定的跡象。3 月 10 日晚，即芯源微公告北方華創(chuàng)受讓股權(quán)當(dāng)日，芯源微的董事、副總裁兼核心技術(shù)人員陳興隆宣布離職，辭去所有職務(wù)。

北方華創(chuàng)作為國(guó)企，有自己獨(dú)特的企業(yè)文化和經(jīng)營(yíng)決策制度。北方華創(chuàng)取得芯源微的控制權(quán)后，話語權(quán)相對(duì)提升。不過，若雙方因企業(yè)文化的差異引發(fā)內(nèi)部摩擦，可能會(huì)影響技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展進(jìn)度。

2.2 技術(shù)突破和業(yè)績(jī)壓力并存

在半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)迭代加速的背景下，芯源微作為國(guó)內(nèi)涂膠顯影設(shè)備龍頭，其 14nm 及以下先進(jìn)制程工藝技術(shù)進(jìn)展備受矚目。

根據(jù)芯源微于 2024 年 9 月發(fā)布的機(jī)構(gòu)調(diào)研公告，該公司最新一代超高產(chǎn)能前道涂膠顯影機(jī) FTEX 產(chǎn)品仍處于研發(fā)推進(jìn)階段，而 14nm 先進(jìn)制程工藝設(shè)備尚未完成客戶驗(yàn)證。然而，這一節(jié)點(diǎn)的突破不僅關(guān)系到芯源微在先進(jìn)制程市場(chǎng)的份額爭(zhēng)奪，更會(huì)直接影響北方華創(chuàng)的前道設(shè)備布局。

此外，涂膠顯影設(shè)備需與刻蝕、薄膜沉積等設(shè)備實(shí)現(xiàn)聯(lián)機(jī)作業(yè)，涉及涂膠厚度、顯影時(shí)間等參數(shù)與后續(xù)工藝的精準(zhǔn)銜接。若芯源微與北方華創(chuàng)協(xié)同不足，可能導(dǎo)致客戶端產(chǎn)品良率波動(dòng)和生產(chǎn)效率下降。

值得一提的是，近年來，芯源微的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖汛蠓啪彙?/p>

財(cái)報(bào)顯示，2021 — 2023 年，芯源微的營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 151.95%、67.12%、23.98%，扣非凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 395.83%、114.99%、36.37%。

據(jù)最新業(yè)績(jī)快報(bào)，2024 年，芯源微預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 3.09%，扣非凈利潤(rùn)同比下滑 56.32%。

可見，2024 年，芯源微的盈利能力開始出現(xiàn)下滑的跡象。若該公司的產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)展和客戶開拓不及預(yù)期，未來業(yè)績(jī)或承壓。

時(shí)代商業(yè)研究院認(rèn)為，北方華創(chuàng)與芯源微的整合效應(yīng)能否轉(zhuǎn)化為技術(shù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，將直接影響雙方在客戶端的議價(jià)權(quán)和市場(chǎng)份額。投資者需重點(diǎn)關(guān)注芯源微 14nm 設(shè)備的客戶驗(yàn)證時(shí)間表，F(xiàn)TEX 機(jī)型的量產(chǎn)進(jìn)度及產(chǎn)能爬坡情況，芯源微與北方華創(chuàng)在 3D 集成、先進(jìn)封裝等領(lǐng)域的技術(shù)協(xié)同成果，建議持續(xù)跟蹤客戶驗(yàn)證公告、客戶訂單落地及專利申報(bào)進(jìn)展，把握半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程中的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

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