文 | 海豚投研

時(shí)隔兩月，$ 騰訊控股 .HK 于北京時(shí)間 5 月 14 日港股盤后發(fā)布了 2025 年一季度業(yè)績。受益游戲、廣告，以及觸底回暖的支付環(huán)境，業(yè)績超預(yù)期的亮眼。

不過 Q1 炸裂的業(yè)績，游戲貢獻(xiàn)不小。但從 Q2 開始，DNF 手游的高基數(shù)影響也會(huì)開始施加壓力，這意味著從大趨勢上看，整體利潤增速會(huì)放緩到一個(gè)新區(qū)間。因此，AI 能否給騰訊再次點(diǎn)火起飛的源動(dòng)力，也是市場上多頭資金最期待的看點(diǎn)。

上個(gè)月，海豚君從騰訊的資金配置出發(fā)，初步討論了一下騰訊可能的 AI 戰(zhàn)略路線（回顧《騰訊：從摳門的回購談起，超級(jí) AI 是明晃晃的陽謀？》），這次結(jié)合財(cái)報(bào)，再來做一次小小的深挖。

先來過一下業(yè)績：

1. 長青繼續(xù)發(fā)力，游戲大超預(yù)期：Q1 游戲增長 24%，撇開預(yù)期，也是一個(gè)強(qiáng)悍的增長。除了《DNF 手游》、《三角洲行動(dòng)》的增量外，《王者榮耀》、《和平精英》這兩款古老的長青游戲，春節(jié)期間在內(nèi)容更新和運(yùn)營活動(dòng)下，流水表現(xiàn)也非常不錯(cuò)。海外收入依然由《PUBG》手游、Supercell 旗下經(jīng)典游戲貢獻(xiàn)高增長。

從遞延收入看，環(huán)比增速高于往年正常水平，有望繼續(xù)給到 Q2 一定支撐。但 Q2 開始，不可避免將面臨《DNF 手游》的高基數(shù)影響。從現(xiàn)有的 Pipeline 來看，以《王者榮耀世界》為首的重磅儲(chǔ)備不少，雖然大多都已經(jīng)拿到版號(hào)，但距離定檔上線可能還有一些時(shí)間差，還不確定能否今年可以上線。

因此這樣的增長壓力下，對(duì)長青游戲的依賴也會(huì)更重。進(jìn)入二季度以來，《王者榮耀》繼續(xù)加大與知名 IP 的聯(lián)動(dòng)，比如哪吒。而《和平精英》今年暑期也會(huì)迎來一次大更新，比如通過 AI 增加更多的內(nèi)容體驗(yàn)。

2. 廣告強(qiáng)勁，提速靠電商：Q1 廣告增長 20%，高基數(shù)上反而進(jìn)一步提速，超出市場預(yù)期。上次電話會(huì)，公司提及提高視頻號(hào)加載率是今年支撐廣告在不確定的大宏觀環(huán)境下，依然能保持增長的核心驅(qū)動(dòng)力。目前視頻號(hào)是微信體內(nèi)第二大廣告收入類型，加載率只有 4%，與短視頻同行確實(shí)存在不少差距。

但加載率的順利提高也需要廣告主真金白銀的支持，眾所周知，電商商家是最大的廣告金主。今日微信事業(yè)群下增設(shè)電商產(chǎn)品部，其背后用意也很明顯了。

3. 金科是預(yù)期之內(nèi)的回暖：主要是由部分已落地的政策拉動(dòng)。不過鑒于消費(fèi)環(huán)境不確定性較高，因此我們預(yù)計(jì)，全年可能還是保持低速。但如果電商做起來，對(duì)支付同樣會(huì)有拉動(dòng)，而這補(bǔ)上的，恰恰是騰訊相對(duì)欠缺優(yōu)勢的線上實(shí)物電商支付。

4. AI、電商帶動(dòng)企服：主要是 AI 云需求和電商傭金的共同拉動(dòng)。上季度公司提及 AI 云服務(wù)供給不足，隨著芯片部署加快，預(yù)計(jì)收入也能提速至 10% 以上增長。但公司的大方針，算力還是優(yōu)先內(nèi)部，因此至少今年云服務(wù)增速不用打入太多積極預(yù)期。

而上述提及的電商布局，同樣也能給騰訊帶來一筆技術(shù)傭金的增量收入。不過這并非重點(diǎn)，不排除騰訊為了吸引商家，對(duì)這一費(fèi)用大幅減免，而期望通過電商廣告帶來更多的中長期價(jià)值。

5. 經(jīng)營效率繼續(xù)支撐利潤率提高：Q1 在收入增勢不錯(cuò)下，利潤率同步提升。一方面業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化整體性的提高業(yè)務(wù)變現(xiàn)效率（綜合毛利率提高），另一方面，經(jīng)營費(fèi)用保持穩(wěn)定低速增長，比如一季度雖然較少新游發(fā)布，但老游戲的運(yùn)營活動(dòng)也非常密集，然而銷售費(fèi)用并沒怎么增長。由此說明，長青游戲自帶品牌營銷，變現(xiàn)效率極致。作為擁有最多長青游戲的龍頭公司，騰訊相比同行天然帶有優(yōu)勢。

最終 Non-IFRS 歸母凈利潤同比增長 22%，利潤率達(dá)到 24%。但如果剔除因育碧業(yè)務(wù)重組而產(chǎn)生的 40 億一次性股權(quán)薪酬，真實(shí)利潤 beat 預(yù)期更多。按照海豚君一貫跟蹤的主業(yè)經(jīng)營利潤指標(biāo)，剔除育碧合并影響后，實(shí)際同比增長 22%，無視高基數(shù)保持高增長。

6. AI 不停，投入不停：關(guān)于現(xiàn)金流和資金配置，重點(diǎn)看資本投入和回購情況。Q1 因?yàn)橹饕怯螒颉V告兩個(gè)吸金業(yè)務(wù)增長不錯(cuò)，因此經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入沖高到 769 億，創(chuàng)歷史新高了。

Q1 資本開支 275 億超出市場預(yù)期和正常的部署節(jié)奏（參照海外大廠，年初投入落后于全年規(guī)劃的節(jié)奏）。雖然這里不排除在芯片限購升級(jí)之前繼續(xù)提前搶買的可能，但按照公司所說，投入會(huì)根據(jù)內(nèi)部需求而動(dòng)態(tài)變動(dòng)，由此可見需求旺盛。與此同時(shí)，也能看出騰訊對(duì)超級(jí) AI 的野心。而回購上，Q1 一般全年最少，主要是因?yàn)榻鼉蓚€(gè)財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)間差較短，而靜默期不能回購。

最終多進(jìn)少出下，一季度留存的現(xiàn)金不少，季末凈現(xiàn)金 902 億，環(huán)比凈增了 130 多億。

7. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)：

一季度業(yè)績不錯(cuò)，無論是游戲還是廣告，市場多少都有一些預(yù)期。尤其是游戲業(yè)務(wù)，根據(jù) Sensor Tower 數(shù)據(jù)能夠大致算出流水有個(gè) 25% 的同比增速，但市場還是保守了，可能主要還是源于對(duì)流水確認(rèn)的測算以及對(duì)海外游戲會(huì)抱有一些謹(jǐn)慎。

除此之外，持續(xù)疲軟的宏觀環(huán)境和二季度隨之而來的游戲高基數(shù)壓力，可能也讓一些資金選擇回避一下財(cái)報(bào)發(fā)布，當(dāng)然主要是回避對(duì) Q2 的指引。這個(gè)無可厚非，畢竟按照原本 25 年的增長預(yù)期，目前騰訊估值隱含在 Non-GAAP P/E 17-18 倍，雖然低于歷史中樞，但隨著 AI 投入增加，運(yùn)營支出也在擴(kuò)張，而原本回購?fù)械椎?5% 固定收益少了一半，目前只有 2.5%，因此在 AI 投入看見正循環(huán)回報(bào)之前，保守的資金短期會(huì)比較猶豫。這一點(diǎn)，海豚君在上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)已經(jīng)提過。

但通過這次財(cái)報(bào)，也透露出騰訊超出想象的 " 韌勁 "，而這里的韌勁，我們認(rèn)為很可能是 AI 已經(jīng)對(duì)內(nèi)部經(jīng)營產(chǎn)生了正向收益：

（1）廣告抗壓無敵。一季度大環(huán)境勉強(qiáng)還行，但騰訊廣告收入本身也有高基數(shù)壓力。但實(shí)際廣告收入加速增長 20%，其中視頻號(hào)提高加載率肯定是主要驅(qū)動(dòng)力。但商家一般看中 ROI，在消費(fèi)疲軟時(shí)，視頻號(hào)提高庫存，還能有商家接單認(rèn)可，那更加說明視頻號(hào)的 ROI 存在改善。結(jié)合財(cái)報(bào)中公司的表述："AI 對(duì)效果廣告產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn) "，恐怕就在此處。

從日常的感知來看，微信廣告的精準(zhǔn)度一貫不高，至少明顯低于抖快。背后原因可以說是對(duì)用戶數(shù)據(jù)侵犯不多，或者是本身微信對(duì)廣告商業(yè)化并不看重。但無論什么原因，AI 對(duì)微信廣告的幫助（邊際改善）應(yīng)該是明顯優(yōu)于抖快（它倆已經(jīng)極致了），就好比 AI 給 Meta 和 Google 帶來的 ROI 變化。

（2）長青游戲保持高粘性。對(duì)長青游戲的持續(xù)開發(fā)，是去年游戲整頓以來，騰訊遵循的核心戰(zhàn)略之一。但長青游戲的用戶粘性很容易被同期新游戲帶來遷移影響，尤其是對(duì)于 MOBA 游戲來說。作為大 DAU 游戲，人氣減弱會(huì)進(jìn)一步惡化存量用戶的體驗(yàn)。以往機(jī)器人玩家痕跡較重，但新一代 AI 技術(shù)下，用戶可能難以分辨出機(jī)器人與真人的區(qū)別，優(yōu)質(zhì)的游戲體驗(yàn)?zāi)軌蜷L期保持。

（3）經(jīng)營費(fèi)用逆勢控制。一季度核心主業(yè)的三費(fèi)總支出 375 億（剔除育碧重組影響），主要優(yōu)化的是銷售費(fèi)用，元寶的史詩級(jí)推廣（部分外部推廣費(fèi)用），但銷售支出同比持平。

從雇員人數(shù)上看，環(huán)比減少了 1144 人。這里面不排除通過 AI 優(yōu)化了人員結(jié)構(gòu)，比如從研發(fā)人員開支來看，在 AI 加速滲透的 Q1，研發(fā)人員薪酬同比增速 14%，反而低于上季度增速。

結(jié)合 Meta 和 Google 的經(jīng)驗(yàn)，AI 對(duì)于綜合運(yùn)營工作、基礎(chǔ)代碼的編寫都能夠做多部分替代。因此在騰訊龐大的組織架構(gòu)上，或許可以期待一下更多的優(yōu)化。

而依據(jù)騰訊一貫精明的投資水平，則通過超預(yù)期的 Capex 來變相傳達(dá)了自己對(duì) AI 的態(tài)度，以及當(dāng)下 AI 業(yè)務(wù)進(jìn)展的順利。因此，和此前的觀點(diǎn)一樣，我們認(rèn)為盡管 AI 給騰訊能夠帶來的收入擴(kuò)張、內(nèi)部提效空間很難量化，但從估值上不妨做一些積極的調(diào)整，比如從當(dāng)下的 17x P/E 看到相對(duì)積極的 20x P/E。而從更長遠(yuǎn)的角度，在獲取新一代產(chǎn)業(yè)價(jià)值的先發(fā)優(yōu)勢上，無論是流量、人才還是管理層的戰(zhàn)略眼光還是靠譜度，騰訊都是目前我們視野范圍內(nèi)的種子選手。

以下為詳細(xì)分析

一、或受益 AI，微信生態(tài)穩(wěn)步擴(kuò)張

一季度微信用戶 14.02 億，環(huán)比凈增 1700 萬，除了季節(jié)效應(yīng)外，應(yīng)該也有微信內(nèi)元寶、微信小店的拉動(dòng)。QQ 則繼續(xù)同比下滑，受春節(jié)影響，環(huán)比有一些返流。后續(xù)看 AI 融入后，QQ 能否穩(wěn)住流量。

年初大水猛灌式推廣元寶 App 之后，目前元寶 App 月活破 4000 萬，但距離 Top2，豆包 1.07 億和 DeepSeek 的 9700 萬，仍有差距。4 月元寶正式融入微信（此前主要是測試，直接附加在原紅包助手上），用戶能夠更加絲滑地，通過聊天窗口的方式，調(diào)用元寶，對(duì)滲透率的提升幫助不小。

關(guān)于超級(jí) AI 戰(zhàn)略，AI Chatbot 只是其中一種應(yīng)用方向，從騰訊目前的戰(zhàn)略方向來看，整個(gè)微信體內(nèi)，還將結(jié)合小程序的調(diào)用，推出一個(gè)更加智能、以任務(wù)結(jié)果為導(dǎo)向的 AI Agent。后續(xù)推出路徑，值得期待和關(guān)注。

3 月騰訊生態(tài)的用戶時(shí)長占比環(huán)比有所抬高，或受益元寶 App 的拉動(dòng)。但與此同時(shí)，字節(jié)系仍然保持領(lǐng)先差距。這也預(yù)示著，騰訊和字節(jié)，在下一代最大的流量入口上，必有一戰(zhàn)。

增值服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)淡季環(huán)比凈增 600 萬人，主要是除了騰訊音樂增加近 200 萬人、騰訊視頻凈增 400 萬人外，剩余就是閱文以及直播用戶了。

二、長青繼續(xù)發(fā)力，游戲大超預(yù)期

一季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入 595 億，同比增長 23.6%，除了《DNF》手游、《三角洲行動(dòng)》的貢獻(xiàn)，長青游戲在一季度對(duì)超預(yù)期的增長起到了決定性作用——本土長青游戲《王者榮耀》、《和平精英》，海外長青游戲《荒野亂斗》、《部落沖突》等。

國內(nèi)本土市場增長 24.3%，保持高增長。春節(jié)期間《王者榮耀》靠著蛇年皮膚、與三麗鷗 IP 聯(lián)動(dòng)，通過 AI 增強(qiáng)用戶體驗(yàn)，保持了用戶粘性，使得當(dāng)月流水創(chuàng)新高。與此同時(shí)，《和平精英》內(nèi)容大更新后流水也是大幅提升，并持續(xù)到 4 月。

海外游戲增長 22%，同樣超預(yù)期。原本市場預(yù)期也不高，但 Supercell 通過玩法迭代，使得老游戲換發(fā)新生。

結(jié)合遞延收入計(jì)算的流水指標(biāo)更能代表真實(shí)需求的前瞻性指標(biāo)。一季度遞延收入同比增長 22%，環(huán)比增速高于往年正常水平，流水增長 16%，相比上季度明顯加速，有望繼續(xù)給到 Q2 一定支撐。

但 Q2 開始，不可避免將面臨《DNF 手游》的高基數(shù)影響。從現(xiàn)有的 Pipeline 來看，以《王者榮耀世界》為首的重磅儲(chǔ)備不少，雖然大多都已經(jīng)拿到版號(hào)，但距離定檔上線可能還有一些時(shí)間差，還不確定能否今年可以上線。

因此這樣的增長壓力下，對(duì)長青游戲的依賴也會(huì)更重。進(jìn)入二季度以來，《王者榮耀》繼續(xù)加大與知名 IP 的聯(lián)動(dòng)，比如哪吒。而《和平精英》今年暑期也會(huì)迎來一次大更新，比如通過 AI 增加更多的內(nèi)容體驗(yàn)。

由于都是體量龐大的老游戲帶動(dòng)，因此騰訊的高增長對(duì)行業(yè)也有很明顯的支撐，使得一季度無論是本土還是出海，市場都跟隨騰訊步伐繼續(xù)回暖。

三、廣告強(qiáng)勁，未來提速靠電商

我們都知道，近兩年，隨著視頻號(hào)和小程序游戲的先后崛起，在同時(shí)面對(duì)逆境的騰訊，廣告業(yè)務(wù)是存在 alpha 邏輯的。但同時(shí)隨著低基數(shù)的數(shù)字效應(yīng)減弱，縱有視頻號(hào)和小程序，也難敵越來越嚴(yán)峻的環(huán)境影響。

一季度大環(huán)境勉勉強(qiáng)強(qiáng)，但騰訊廣告增長 20%，高基數(shù)上反而進(jìn)一步提速。市場有一定積極預(yù)期，但騰訊實(shí)際表現(xiàn)更佳。

上次電話會(huì)，公司提及提高視頻號(hào)加載率是今年支撐廣告在不確定的大宏觀環(huán)境下，能夠保持增長的核心驅(qū)動(dòng)力。目前視頻號(hào)是微信體內(nèi)第二大廣告收入類型，加載率只有 4%，與短視頻同行確實(shí)存在不少差距。

按照慣例，海豚君粗略預(yù)估（僅供參考），一季度視頻號(hào)廣告收入規(guī)模（主要為外循環(huán) + 電商，互選廣告因?yàn)閮羰杖氪_認(rèn)，占比較低）可能超 80 億，同比增長超 50%，占總體廣告收入比例已經(jīng)有 25%。

四、金科觸底，企服高增長不著急

一季度金科企服同比增長 5%，呈現(xiàn)預(yù)期之內(nèi)的回暖趨勢。

海豚君簡單拆分來看，占 2/3 的支付收入已經(jīng)觸底回暖（參考央行收繳的第三方備付金總額變動(dòng)趨勢，財(cái)報(bào)披露為同比大致穩(wěn)定，也就是持平的表現(xiàn)），而企服（云業(yè)務(wù)和視頻號(hào)傭金等）則繼續(xù)加速增長。

上次電話會(huì)，管理層提及，目前云業(yè)務(wù)受限于供給不足（主要是數(shù)據(jù)中心），因此對(duì)外出租的比重不多，算力有限下，今年將優(yōu)先滿足內(nèi)部需求。這也是騰訊和阿里、百度在 AI 路線上的最大不同，核心源于他們想賺不同的錢。因此今年云業(yè)務(wù)可能還會(huì)繼續(xù)受困供給，但我們預(yù)期明年起，將有一個(gè)提速。

除此之外，企服還包括電商傭金（僅技術(shù)服務(wù)費(fèi)），今天消息，騰訊微信 Group 下開始組建電商產(chǎn)品部，微信小店也成為近兩個(gè)季度財(cái)報(bào)高管討論重點(diǎn)，因此可見騰訊對(duì)電商的戰(zhàn)略意圖。不過技術(shù)服務(wù)費(fèi)倒是其次，廣告才是真目的。技術(shù)服務(wù)費(fèi)不排除后續(xù)會(huì)直接減免，以吸引更多的商家和服務(wù)商入駐。

總之，雖然有回暖趨勢，但對(duì)于今年的金科和企服，海豚君不會(huì)盲目打入太多樂觀預(yù)期。

五、投資利得源于分占盈利

關(guān)于投資利得，海豚君基于原指標(biāo)定義，主要看其他收益凈額（按照原定義，包含投資收益），以及分占聯(lián)營 / 合營公司盈利兩個(gè)部分。一季度幾乎沒有做太多資產(chǎn)處置，因此綜合投資收益主要來自于分占盈利。

截至一季度末，公司聯(lián)合 / 合營資產(chǎn)規(guī)模合計(jì) 3126 億，計(jì)算得一季度騰訊的投資收益率為 1.5%，同比略有提升。從 2022 年至今，總體上呈現(xiàn)良性向好的趨勢。

六、經(jīng)營效率逆勢提升

一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤 613 億，比市場預(yù)期的 597 億要高，但從核心主業(yè)的經(jīng)營利潤（= 毛利 - 三項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用）來看，如果剔除將育碧重組合并而產(chǎn)生的 40 億一次性股權(quán)薪酬支出，那么實(shí)際核心經(jīng)營利潤明顯超過市場預(yù)期，利潤率達(dá)到 35%，同比提升了 3pct。

再來看下這么高的利潤率怎么來的：

1. 結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高整體賺錢效率

游戲和廣告是毛利率相對(duì)比較高的兩個(gè)業(yè)務(wù)，因此這兩座金礦持續(xù)高增長，無論是對(duì)毛利率還是現(xiàn)金流都有不錯(cuò)的拉動(dòng)。一季度毛利率同比提高 3pct 達(dá)到 55.8%，創(chuàng)歷史新高。

2. 保持研發(fā)投入，提高整體經(jīng)營效率

因?yàn)?AI，研發(fā)費(fèi)用增長無法避免，但增速并不算夸張。與薪酬相關(guān)的只增長了 14.4%，增速還放緩了。與服務(wù)器帶寬相關(guān)的費(fèi)用則同比增加了 52%，繼續(xù)加速。短期可能與 AI 相關(guān)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)還在逐步擴(kuò)張過程中，當(dāng)期確認(rèn)不足。

但與 AI 投入不直接相關(guān)的管理、銷售費(fèi)用，就有持續(xù)優(yōu)化的動(dòng)力了。一季度主要優(yōu)化的是銷售費(fèi)用，盡管有密集的游戲活動(dòng)和元寶的史詩級(jí)推廣，但銷售支出持平。管理費(fèi)用雖然增長 17%，但兩者合計(jì)并剔除重組費(fèi)用，同比只增加了 11%，均低于收入增速。

從雇員人數(shù)上看，一季度相比四季度末也環(huán)比減少了 1144 人。這里面不排除通過 AI 優(yōu)化了人員結(jié)構(gòu)，比如從研發(fā)人員開支來看，在 AI 加速滲透的 Q1，研發(fā)人員薪酬同比增速 14%，反而低于上季度增速。

3. 未來支出擴(kuò)張空間—— Capex 前置投入超預(yù)期

雖然對(duì) AI 的投入，未來會(huì)給成本和經(jīng)營費(fèi)用帶來擴(kuò)張，但從長遠(yuǎn)來看，騰訊投資 AI，其投入產(chǎn)出比可能更高。另一方面來說，站在當(dāng)下，投入 AI 也更是一種防御性投入，以保證騰訊目前在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中的龍頭地位。

一季度資本開支 275 億，超出市場預(yù)期和正常的部署節(jié)奏（參照海外大廠，年初投入落后于全年規(guī)劃的節(jié)奏）。雖然這里不排除在芯片限購升級(jí)之前繼續(xù)提前搶買的可能，但按照公司所說，投入會(huì)根據(jù)內(nèi)部需求而動(dòng)態(tài)變動(dòng)，由此可見需求旺盛。

七、重回成長有望抵消大股東減持壓力

最后簡單來看下回購與拋售情況。從上次財(cái)報(bào)披露至今的 2 個(gè)月，騰訊因?yàn)橛袉T工期權(quán)授予和靜默期不能回購的原因，總股數(shù)存在凈增加。與此同時(shí)，大股東減持力度也未減弱，兩個(gè)月拋售了近 3200 萬股，在騰訊中的股權(quán)占比降至 23.3%，下降 0.37%。

在《騰訊：從摳門的回購談起，超級(jí) AI 是明晃晃的陽謀？》中，海豚君提到，這次關(guān)稅大戰(zhàn)超預(yù)期，在股價(jià)又一次 10%+ 下殺時(shí)，公司并未如前兩次危機(jī)時(shí)刻（23 年底網(wǎng)絡(luò)游戲新規(guī)、25 年初國防部制裁名單），大筆回購力挺股價(jià)。這背后體現(xiàn)的戰(zhàn)略意圖，正是大象轉(zhuǎn)身，從 " 防守 " 到 " 成長 " 的轉(zhuǎn)化——AI 布局的重要性超越一切。