文 | 海豚投研

北京時(shí)間 5 月 13 日港股盤后、美股盤前，騰訊音樂(lè)發(fā)布了 2025 年第一季度財(cái)報(bào)。關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)開打之際，在歐美流媒體紛紛交出超預(yù)期成績(jī)的時(shí)候，騰訊音樂(lè)是否也能交出一份驚喜答卷？

而跳出短期業(yè)績(jī)的長(zhǎng)遠(yuǎn)視角，騰訊音樂(lè)的業(yè)績(jī)和估值拉升空間，又將靠什么驅(qū)動(dòng)和支撐？

具體來(lái)看：

一、會(huì)員訂閱：更專注、更垂類

截至 Q1 末，騰訊音樂(lè)的付費(fèi)滲透率已經(jīng)達(dá)到 22%，環(huán)比上季度繼續(xù)提升。和三年前錨定的長(zhǎng)視頻付費(fèi)率目標(biāo)相比，完成度也接近 90% 了。與此同時(shí)，單價(jià)的上漲也靠著付費(fèi)群策略，與付費(fèi)率同步攀升——這是騰訊音樂(lè)的 3 年增長(zhǎng)黃金期。因此當(dāng)去年下半年，量、價(jià)驅(qū)動(dòng)力同時(shí)減弱時(shí)，市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂也在不斷升溫。

Q1 會(huì)員訂閱增速一如指引（整體收入增速的指引）繼續(xù)放緩，但分項(xiàng)來(lái)看，付費(fèi)人頭的增加還是很一般，但人均付費(fèi)似乎有新一輪的拉動(dòng)周期跡象?；蛘邠Q句話說(shuō)，在競(jìng)爭(zhēng)格局沒(méi)有進(jìn)一步出現(xiàn)明顯惡化的拐點(diǎn)之前，掌握龍頭優(yōu)勢(shì)的騰訊音樂(lè)，可以自己動(dòng)態(tài)去調(diào)節(jié)量、價(jià)的驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)。

顯然，面對(duì)持續(xù)的用戶流失，騰訊音樂(lè)選擇了更垂類、更專注的一種做法——即，緊抓核心重度用戶需求，推動(dòng) SVIP 的滲透轉(zhuǎn)化，從單個(gè)人頭的 UE 模型角度，優(yōu)化變現(xiàn)效率。

因此從運(yùn)營(yíng)指標(biāo)上體現(xiàn)為：

1. 流量池持續(xù)縮小下，總付費(fèi)人頭緩慢增長(zhǎng)，付費(fèi)率保持提升

2. 更高權(quán)益的 SVIP 占比提升，拉高人均訂閱付費(fèi)

3. 廣告平穩(wěn)增長(zhǎng)，數(shù)字專輯要看明星歌手 " 催化 "

在線音樂(lè)的其他收入，主要包含廣告和數(shù)字專輯銷售。Q1 廣告通過(guò)繼續(xù)提高庫(kù)存，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。數(shù)字專輯一般而言季度之間波動(dòng)較大，主要看當(dāng)期是否有明星歌手出專輯。

比如今年盛傳周杰倫將出新專輯，雖然官方還未完全確認(rèn)，也沒(méi)有計(jì)劃出具的時(shí)間，但周杰倫作為騰訊音樂(lè)為數(shù)不多的優(yōu)勢(shì)曲目資源，如果能出新專輯，對(duì)這部分收入的拉動(dòng)肯定是明顯的。與此同時(shí)，也有望拉動(dòng)一些新增訂閱。

二、社交娛樂(lè)：繼續(xù)調(diào)整，等待觸底

直播 K 歌的調(diào)整影響持續(xù)縮小，Q1 收入同比下滑 12%，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，不過(guò)觸底回歸增長(zhǎng) / 不再下滑的拐點(diǎn)可能要等到明年。Q1 未披露詳細(xì)的用戶指標(biāo)，海豚君簡(jiǎn)單估算，付費(fèi)人數(shù)下滑觸底，人均付費(fèi)可能還略微有所下滑。實(shí)際情況可以關(guān)注下電話會(huì)。

三、利潤(rùn)：緩慢提升，股東回報(bào)重要性增強(qiáng)

一季度毛利率和核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率均在提升，雖然提升變慢。（其他收益中有一個(gè)約 2% 環(huán)球音樂(lè) UMG 的股份實(shí)物派發(fā)而確認(rèn)的投資收益，但我們下文主要看核心業(yè)務(wù)的情況）。

毛利率的提升，主要是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。音樂(lè)訂閱之外，線下音樂(lè)會(huì)等額外的版權(quán) / 內(nèi)容成本雖然帶來(lái)了一些增量，但對(duì)整體變現(xiàn)效率的拖累也有限。

核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（= 毛利潤(rùn) - 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用），是海豚君用來(lái)還原主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)的關(guān)注指標(biāo)。一季度看，利潤(rùn)率環(huán)比還在爬升，但速度存在一定程度放緩，主要來(lái)源于內(nèi)部對(duì)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的嚴(yán)格控制，也就是說(shuō)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率還在優(yōu)化。

但從增長(zhǎng)趨勢(shì)上，在收入放緩下，利潤(rùn)增速難免不放緩。這個(gè)時(shí)候，股東回報(bào)的重視度會(huì)逐步增加。一季度公司回購(gòu)花了 0.65 億美元，此后就可以動(dòng)用下新回購(gòu)額度（2 年 10 億）。

假設(shè)未來(lái)一年按此計(jì)劃回購(gòu) 5 億美金，2025 年利潤(rùn)增速 15%，分紅率按照 2024 年 26% 的水平，那么預(yù)計(jì) 2025 年整體的股東回報(bào)有 5+3.6=8.6 億，對(duì)應(yīng)當(dāng)下 222 億美金市值，潛在收益率為 3.8%。雖然回報(bào)率不算高，但騰訊音樂(lè)充足的現(xiàn)金流，讓市場(chǎng)對(duì)股東回報(bào)增加始終抱有一些積極的未來(lái)幻想，也算是一種極端情況下的底線支撐吧。

四、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

邁過(guò)了 " 開源節(jié)流 " 的高增長(zhǎng)紅利期，騰訊音樂(lè)的核心利潤(rùn)開始降速。而結(jié)合管理層的指引和業(yè)績(jī)變化，騰訊音樂(lè)的未來(lái)藍(lán)圖就是：

在競(jìng)爭(zhēng)拐點(diǎn)到來(lái)之前（比如汽水音樂(lè)大力采購(gòu)版權(quán)、用戶規(guī)模達(dá)到 2 億等等），騰訊音樂(lè)會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)，在未來(lái)的量、價(jià)變動(dòng)就是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)控的 " 過(guò)程 "，" 結(jié)果 " 是將訂閱收入保持一個(gè)穩(wěn)速的增長(zhǎng)。

比如按照公司指引，15% 左右的會(huì)員收入復(fù)合增速，疊加下滑觸底后可能低增長(zhǎng)或持平的社交娛樂(lè)，也就是一個(gè) 5-10% 的總收入增長(zhǎng)，內(nèi)部提提效，通過(guò)流量分配，扶持一下內(nèi)部的獨(dú)立音樂(lè)人作品，實(shí)現(xiàn)一個(gè)版權(quán)成本的長(zhǎng)期優(yōu)化，那么利潤(rùn)增速中長(zhǎng)期有望看到 10%-15%。

龍頭優(yōu)勢(shì) +10-15% 的利潤(rùn)增速 + 潛在的 4% 以上股東回報(bào)，疊加訂閱業(yè)務(wù)的高確定性，那么匹配一個(gè) 15x～20x P/E 是比較合理的，也就是當(dāng)下的估值水平。因此短期波動(dòng)就主要是看催化 or 風(fēng)險(xiǎn)的大小。

站在當(dāng)下，海豚君認(rèn)為，除了汽水突然加大競(jìng)爭(zhēng)、國(guó)內(nèi)消費(fèi)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)外，騰訊音樂(lè)短期催化可能更多一些。首先，關(guān)稅雖有了初步階段但離落地還早，期間反復(fù)拉扯的可能性較高，這個(gè)時(shí)候流媒體仍然是抗風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的之一。其次，與騰訊音樂(lè)合作緊密的周杰倫、權(quán)志龍，一個(gè)可能要發(fā)專輯，一個(gè)要開巡回演唱會(huì)，有望加強(qiáng)用戶粘性或吸引部分老用戶回流。

" 短期催化 " 是有望拉動(dòng)估值從中性往積極靠攏的推動(dòng)力量。不過(guò)催化之后，估值中樞的抬升還是要看 " 中長(zhǎng)期有沒(méi)有新的增長(zhǎng)點(diǎn) "。就目前來(lái)看，清晰度不高。近期有消息傳聞騰訊音樂(lè)有意收購(gòu)喜馬拉雅，音頻是否是下一個(gè)騰訊音樂(lè)要重點(diǎn)推進(jìn)的新業(yè)務(wù)線？可以積極關(guān)注一下。