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跨境支付與穩(wěn)定幣概念的火爆，為籌劃赴港上市的拉卡拉（300773.SZ）股價(jià)注入無限想象力，短短兩個(gè)月翻番，而今又在股東接踵而至的高位減持下迅速退潮，近兩日 " 跳水 " 連跌 15%。

拉卡拉股價(jià)日 K 線圖

7 月 2 日晚間，拉卡拉再發(fā)減持公告，大股東聯(lián)想控股（03396.HK）擬總計(jì)減持 3%，計(jì)劃在 2025 年 7 月 23 日至 2025 年 10 月 22 日期間通過集中競(jìng)價(jià)方式減持不超過 788 萬(wàn)股，即不超 1%；同時(shí)計(jì)劃通過大宗交易方式合計(jì)減持不超過 1576 萬(wàn)股，即不超 2%。

這已是拉卡拉自 5 月三股東孫浩然（創(chuàng)始人孫陶然之弟）宣布清倉(cāng)全部 2.45% 股份以來，遭遇的第二樁重要減持。昨日開盤，拉卡拉股價(jià)延續(xù)跌勢(shì)，在前日重挫 8.1% 的基礎(chǔ)上繼續(xù)下探，收盤下跌 6.08%。

在穩(wěn)定幣利好跨境支付業(yè)務(wù)、港股 IPO 推動(dòng)國(guó)際化擴(kuò)張的宏大預(yù)期前，拉卡拉股東們的身體頗為 " 誠(chéng)實(shí) "，深層原因在于其基本面：公司業(yè)績(jī)波動(dòng)加劇、增長(zhǎng)持續(xù)性存疑，天花板逐漸清晰，且尚未找到強(qiáng)勁的增長(zhǎng)引擎，而其滾動(dòng)市盈率已經(jīng)接近 100 倍。

股東們選擇高點(diǎn) " 落袋為安 "，其態(tài)度本身已經(jīng)不言自明。

創(chuàng)始人之弟清倉(cāng)，聯(lián)想減持 3%

2005 年 1 月 6 日，北京拉卡啦信息咨詢有限公司在北京市海淀區(qū)注冊(cè)成立，出資人有三個(gè)：孫陶然、雷軍、聯(lián)想控股旗下的有道創(chuàng)投（后更名為君聯(lián)創(chuàng)投），三者分別出資 50 萬(wàn)、25 萬(wàn)、25 萬(wàn)，總計(jì) 100 萬(wàn)元美元。

拉卡拉早期的孫陶然，圖源網(wǎng)絡(luò)

雷軍 2021 年就已消失在十大股東之列，獲利約 2 億元，聯(lián)想控股、孫陶然在幾番減持之下分別持股 26.54%、7.01%（2025 年 Q1），孫陶然之弟孫浩然持股 2.45%。

如今，這一批核心股東正加速離場(chǎng)。今年 5 月底，拉卡拉發(fā)布公告，股東孫浩然計(jì)劃在 2025 年 6 月 12 日至 2025 年 9 月 11 日期間，通過集中競(jìng)價(jià)和大宗交易方式減持不超過 1927.09 萬(wàn)股，占剔除回購(gòu)股份后公司總股本的 2.45%，原因系個(gè)人資金需求。

孫浩然很早就參與了拉卡拉的業(yè)務(wù)，根據(jù)公司《股權(quán)出資轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，2006 年 9 月，拉卡拉的分公司匯積天下進(jìn)行第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，孫浩然已經(jīng)是受讓方之一。2022 年至 2024 年，他多次減持和回購(gòu)拉卡拉股票，但減持?jǐn)?shù)量不大。

7 月 2 日，聯(lián)想控股亦披露減持計(jì)劃，擬在 2025 年 7 月 23 日至 2025 年 10 月 22 日期間減持，持股比例由 26.54% 降至 23.54%，這是聯(lián)想第三次減持拉卡拉。

圖源：公司公告

由于正值拉卡拉籌劃遞表港交所之際，市場(chǎng)有聲音將本次減持解讀為 " 被迫減持以符合香港聯(lián)交所規(guī)定 "，但實(shí)際上，二者并沒有太大關(guān)聯(lián)，港股上市規(guī)則要求公眾持股比例至少為 25%，但拉卡拉實(shí)控人及其一致行動(dòng)人的持股比例一直在規(guī)定界限內(nèi)。

真正的挑戰(zhàn)在于，港股投資者一直以來對(duì)盈利能力和成長(zhǎng)性要求更高，股東持續(xù)拋壓和自身躊躇不前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，將是其國(guó)際化征途的另一大難題。

業(yè)績(jī)疲態(tài)顯露，百倍估值港股接盤？

由于拉卡拉直到 2015 年才扭虧為盈，長(zhǎng)達(dá)十年的盈利周期讓聯(lián)想控股的投資成本驟增，上市以來，拉卡拉以多種手段進(jìn)行回饋 " 反哺 "：

2020 年 4 月，聯(lián)想控股出售旗下孫公司給拉卡拉：聯(lián)想控股間接擁有的附屬公司 " 考拉金科 " 擬以 19.09 億元出售 " 廣州眾贏維融 "100% 股權(quán)，買方為拉卡拉；聯(lián)想控股與 " 深圳眾贏科技 " 其他股東一同擬將深圳眾贏科技 100% 股權(quán)以 2.07 億元出售，買方為拉卡拉。

2021 年 8 月 17 日，拉卡拉以自有資金 5000 萬(wàn)購(gòu)買北京中北聯(lián) 100% 股權(quán)，交易對(duì)手為上市公司的股東聯(lián)想控股和董事長(zhǎng)孫陶然，并購(gòu)溢價(jià) 1.47 倍。

圖源同花順

此外還有飽受爭(zhēng)議的 " 流血式 " 分紅：2019 上市首年共計(jì) 8.1 億元凈利潤(rùn)，拉卡拉分紅 8 億元；次年分紅 7.7 億元，聯(lián)想控股兩年分得 4.5 億元。

2019 年、2020 年、2023 年、2024 年拉卡拉股利支付率分別達(dá)到 99.22%、83.78%、87.40% 和 136%，加之 2022 年巨虧 14 億元，拉卡拉上市 6 年幾乎將利潤(rùn)全部分光。

而拉卡拉的盈利模式一直依賴高分潤(rùn)維持 B 端收單的市占率，話語(yǔ)權(quán)并不強(qiáng)，近年天花板明顯。交易規(guī)模方面，2024 年拉卡拉全年支付交易金額較 2023 年有所下滑，全年支付交易金額 4.22 萬(wàn)億元，其中銀行卡交易金額 2.86 萬(wàn)億元，掃碼交易金額 1.36 萬(wàn)億元。這源自硬件銷售和科技服務(wù)收入的直接減少，以及數(shù)字支付這一核心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)能明顯不足，其中銀行卡交易金額 2.86 萬(wàn)億元，受行業(yè)整體承壓影響，銀行卡交易金額同比減少 13.62%。

同時(shí)，處置參股金融機(jī)構(gòu)股權(quán)形成公允價(jià)值變動(dòng)損失，造成拉卡拉盈利能力進(jìn)一步下滑，現(xiàn)金流表現(xiàn)也遠(yuǎn)不及上市之初。

另一方面，二級(jí)市場(chǎng)熱炒的穩(wěn)定幣與跨境支付，的確給將拉卡拉帶來新的增長(zhǎng)空間，但難當(dāng)大任。尤其銀行吃掉了 " 手續(xù)費(fèi)高、大額支付 " 的蛋糕，歐美用戶習(xí)慣于使用信用卡支付，拉卡拉則更多存在于高頻次的中小額支付場(chǎng)景，增長(zhǎng)雖快但利潤(rùn)微薄，帶來業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)是有限的。

據(jù)拉卡拉 2024 年年報(bào)，公司的跨境支付和外卡受理商戶規(guī)模分別同比增長(zhǎng) 80% 和 200%。而公司的跨境支付交易金額 492 億元，同比增長(zhǎng) 14%。相比 2024 年公司 4.22 萬(wàn)億元的全部支付交易金額，跨境支付交易金額占比為 1.16%。

參考連連國(guó)際亞馬遜收款 0.4% 費(fèi)率封頂?shù)冗M(jìn)行估算，沒有披露跨境支付的交易手續(xù)費(fèi)率的拉卡拉跨境支付業(yè)務(wù)營(yíng)收為 1.96 億左右，考慮優(yōu)惠活動(dòng)費(fèi)率可能更低。

更何況支撐跨境支付業(yè)務(wù)的 " 護(hù)城河 " 是牌照，與已經(jīng)在香港拿到先發(fā)優(yōu)勢(shì)的連連支付等跨境巨頭相比，這已經(jīng)是拉卡拉最大的軟肋，難以支撐對(duì)其概念炒作的高估值預(yù)期。

從 " 穩(wěn)定幣 " 概念到正式業(yè)務(wù)落地、再到產(chǎn)生實(shí)際收益，拉卡拉顯然還有很長(zhǎng)的一段路要走。如此種種，精明的股東們高位撤退，自然是洞若觀火，心照不宣。（本文首發(fā)鈦媒體 APP，作者 | 黃田）