文 | 光子星球
隔壁阿里 Qwen3 刷新模型記錄，字節(jié)豆包全家桶打折甩賣。資本和市場就像兩個無形的手，讓大模型六小虎們（月之暗面、智譜 AI、MiniMax、階躍星辰、百川智能、零一萬物）不敢再沉寂下去。
智譜宣布獲得浦東創(chuàng)投集團和張江集團聯(lián)合 10 億元人民幣的戰(zhàn)略投資，并開源新一代視覺語言大模型 GLM-4.1V-Thinking 和全新的生態(tài)平臺 "Agent 應用空間 "；月之暗面開源代碼模型 Kimi-Dev，首個 AI Agent 項目 Kimi Researcher（深度研究）開啟內(nèi)測；MiniMax" 五連更 "，涵蓋推理模型、視頻生成模型、智能體、音色設(shè)計。
截至目前，六小虎中的兩家——智譜和 MiniMax 已經(jīng)率先開槍，直指 IPO。另有非公開消息稱，月之暗面也在暗中籌備上市計劃。
在大廠的不斷擠壓之下，六小虎的生存空間發(fā)生變化。過去兩年，泡沫充斥著大模型市場，資本一手抬高了六小虎的估值，造就了如今 " 騎虎難下 " 的局面。高估值下，一級市場融資變得困難，亦非很好的收購標的。
上市這個選擇，既關(guān)乎 " 面子 " 也關(guān)乎 " 里子 "，一方面是靠融資上市續(xù)命，緩解 " 吞金 " 的壓力，另一方面是爭奪行業(yè)話語權(quán)，撕掉 " 掉隊 " 的標簽。
不過，處在上市前夜的 AI 六小虎，卻各有各的難，能否一舉成功上市尚未可知，上市之后仍是挑戰(zhàn)重重。
各有各的難處
AI 六小虎在當下這個節(jié)點排隊 IPO，背后是初創(chuàng)公司上市政策的持續(xù) " 松綁 "。
2025 年 5 月份，港交所推出 " 科企專線 "，適用于特專科技公司及生物科技公司，這些公司一般處于早期發(fā)展或產(chǎn)品尚未商業(yè)化階段。出于對其保護，允許以秘密形式提交上市申請，以及允許部分領(lǐng)域未盈利企業(yè)上市。
科創(chuàng)板也在為企業(yè)上市 " 開綠燈 "。今年 6 月份，暫停近兩年后，證監(jiān)會重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標準上市，人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等更多前沿科技領(lǐng)域企業(yè)適用。
人工智能、高估值、新興尖端技術(shù)和未盈利，兼具以上特點的 AI 六小虎，精準適配港交所和科創(chuàng)板的新政策。
盡管從政策層面為 AI 六小虎放寬了上市條件，但現(xiàn)在家家有本難念的經(jīng)。
百川智能和零一萬物已經(jīng)顯露出掉隊的跡象，沖擊 IPO 的難度最大。兩家都屬于互聯(lián)網(wǎng)老人再創(chuàng)業(yè)，下場雖早但業(yè)務(wù)鋪得過大，在競爭中逐漸落到下風。
百川智能戰(zhàn)略性砍掉了 B 端的金融、教育等業(yè)務(wù)，聚焦到了 AI 醫(yī)療賽道。百川的 " 難 " 也在此，AI 醫(yī)療賽道充斥著不確定性，到現(xiàn)在為止沒有被驗證成功。原本這個賽道就擠滿了專業(yè)醫(yī)療轉(zhuǎn)型的選手，百川在技術(shù)、資源、資金上都不占絕對優(yōu)勢，層層原因疊加之下?lián)尾黄鹕鲜械墓乐怠?/p>
李開復過于豐富的 " 經(jīng)驗 "，是一把雙刃劍。出于 " 經(jīng)驗 " 判斷，他做到了及時 " 下車 "，適時地放棄通用大模型訓練和拆分出售業(yè)務(wù)，以將損失降到最小。但這同時導致了零一萬物戰(zhàn)略缺乏了堅定性，引用一位投資人的話來說，" 市場的風吹向哪里，李開復就在哪里 "。從一開始 AI infra、All in 模型和應用層，再到放棄大模型，從 To C 轉(zhuǎn)向 To B，關(guān)于零一萬物的標簽越來越模糊。
月之暗面是受 DeepSeek 沖擊最大的公司，影響不在于技術(shù)，而在于講故事。DeepSeek 大火之前，月之暗面一直在走 " 天才創(chuàng)業(yè) ""AGI 理想主義 " 和 " 爆款 AI 應用 " 的路線。外界對 DeepSeek 的印象與月之暗面高度重合，而后者卻無法拿出超越 DeepSeek 的成績。當完美形象出現(xiàn)裂縫，月之暗面需要找尋新的資本故事，這對其上市至關(guān)重要。
智譜是六小虎中 IPO 日期最清晰的公司。我們了解到早在 2023 年初期，智譜就已經(jīng)在籌備上市事宜，上市一事勢在必行。智譜是國內(nèi)公開走 OpenAI 路線的公司，近期 OpenAI 也傳出了即將 IPO 的消息。資本市場參照 OpenAI，智譜本可以賣個好價錢，但因為 DeepSeek 估值被壓，上市可能面臨諸多不確定性。
站在智譜背后的人也越來越多，不完全統(tǒng)計，智譜已經(jīng)完成了第十六筆融資，今年以來接連獲得杭州、珠海、成都、北京、上海等地國資的戰(zhàn)略融資。當下環(huán)境，智譜被公認為一個 " 好項目 "，各方力量參與之下，上市需要平衡的因素也變得更多。
MiniMax 在上一波競爭中，瞄準海外和 C 端市場換取了賬面上的營收。問題在于，如果 MiniMax 靠星野、海螺等產(chǎn)品上市，資本市場就會將其定位為軟件公司，即使目前估值尚可，但后期的天花板可能不會很高。MiniMax 或許也意識到了這個問題，加大了對基礎(chǔ)模型和技術(shù)路線的投入，對外不斷強化自身技術(shù)和模應一體的屬性。
對于階躍星辰而言，據(jù)公開可查信息顯示，其融資動態(tài)為完成了 B 輪，總?cè)谫Y金額數(shù)億美元，估值在 20 億美元左右（約合人民幣 150 億元）。今年到現(xiàn)在，階躍星辰還未公開其新的融資計劃。從過往已完成融資金額和估值來看，該體量在六小虎中還不具備明顯頭部優(yōu)勢。
作為對比，根據(jù) IT 桔子數(shù)據(jù)顯示，智譜自成立以來已累計融資超 160 億元，最新估值達到了 400 億元。
大廠的勝利？
阿里、騰訊等大廠一手把六小虎架到了尷尬的境地。
大廠在最鼎盛時期押注，拉高了他們的估值，變相把大模型游戲門檻變高。六小虎為了給投資人一個交代，要么繼續(xù)尋求融資包括上市，要么賣身退出。而現(xiàn)在動輒幾十億、幾百億的估值已經(jīng)很難找到 " 買家 "，有能力在牌桌加碼和收購這些明星公司的似乎只剩下了阿里、字節(jié)們。
現(xiàn)實是，手握籌碼的大廠們對六小虎不再有從前般的興趣。
盡管仍有很多人認為，DeepSeek 式的創(chuàng)新不會發(fā)生在大廠中，但六小虎過去一年的成績差強人意。從底層模型到上層 AI 應用，六小虎都沒有與大廠拉開明顯的差距。在這過程中，大廠身上人才、資源和生態(tài)的優(yōu)勢反而在不斷被加強。到今年，感受更為直接，AI 六小虎的更新速度明顯放緩，而阿里、字節(jié)追趕 o1 和推出推理模型的節(jié)奏明顯快于他們。
DeepSeek R2 難產(chǎn)從側(cè)面也反映出大模型創(chuàng)業(yè)公司的問題。內(nèi)部的技術(shù)探索充滿了不確定性，在全力投入了資源和時間后，也不能保證滿意的結(jié)果，DeepSeek R2 就被曝出性能不達梁文鋒預期。外部的卡脖子問題是算力，訓練 R1 的英偉達 " 閹割版 "H20 被瘋搶，現(xiàn)在已面臨被斷供局面。訓練新模型 R2 過程中大概率也要面臨相同問題，若 R2 能成功面世，還將進一步加劇算力短缺困境。
目前來看，大廠對收購一事態(tài)度較為謹慎。有一個案例，當時外界都在傳阿里會收購零一萬物整個公司，但最后只有其大部分訓練和 AI infra 團隊被并入到阿里。
對大廠而言，收購六小虎依然存在一定價值，具體體現(xiàn)在核心人才爭奪和垂類數(shù)據(jù)的收購價值。
六小虎的人才含量有目共睹，像月之暗面的長文本處理、階躍星辰的多模態(tài)技術(shù)團隊，都可能成為大廠潛在目標。去年，零一萬物算法副總裁黃文灝已加入字節(jié)的 Seed 團隊，反映了大廠對 AI 初創(chuàng)公司的人才 " 收割 " 趨勢。
垂類領(lǐng)域的數(shù)據(jù)與行業(yè)經(jīng)驗正成為 AI 并購的 " 油井 "。Meta 收購 Scale AI 的核心動因，便是看重了 Scale AI 數(shù)據(jù)標注領(lǐng)域的壟斷地位。公開信息顯示，Scale AI 覆蓋了全球 70% 主流模型訓練數(shù)據(jù)，客戶包括 OpenAI、特斯拉等頭部客戶。
中國的大廠同樣需要在補齊垂類數(shù)據(jù)短板，六小虎中的一些公司在金融、政務(wù)、醫(yī)療等領(lǐng)域已經(jīng)建立起數(shù)據(jù)優(yōu)勢。
上市之路
大模型公司的上市之路缺乏樣本，短期內(nèi) IPO 可緩解六小虎的資金壓力，同時為早期投資人提供退出渠道，避免經(jīng)歷資金鏈斷裂到估值崩塌的惡性循環(huán)。
不過，上市并不能一勞永逸。長期來看，六小虎上市后的命運將取決于三個核心變量：技術(shù)護城河深度、商業(yè)化效率和資本耐心程度。
六小虎的技術(shù)護城河正在被開源所摧毀，DeepSeek、Qwen 等開源模型以極致的成本提供相近的性能，企業(yè)客戶更傾向于采用免費方案。六小虎的閉源模型若無法在性能或垂類場景上形成優(yōu)勢，將失去核心價值。
技術(shù)投入存在持續(xù)性的挑戰(zhàn)，上市融資可短期內(nèi)緩解大模型訓練算力壓力，但若技術(shù)迭代之后，或被開源模型超越，其資金消耗速度仍可能超過收入增長。
技術(shù)變現(xiàn)難進一步加劇了高估值與低盈利的矛盾，像大模型 To B 方向的智譜、百川依賴于定制化項目和政府補貼，商業(yè)化收入規(guī)模有限。若上市后無法快速改善盈利狀況，則可能引發(fā)股價破發(fā)或持續(xù)低迷，企業(yè)也將陷入 " 燒錢 - 落后 - 更燒錢 " 的惡性循環(huán)之中。
歷史是一個輪回，AI 四小龍的前車之鑒令如今的六小虎膽寒。
四小龍里成功上市的僅有兩家企業(yè)——商湯科技和云從科技，市值大幅縮水，難回往昔輝煌。技術(shù)投入無法轉(zhuǎn)化為標準化產(chǎn)品，高度依賴政府訂單和定制化項目，盈利依舊是老大難。2018-2024 年，商湯科技累計虧損 546.31 億。2019-2024 年，云從科技累計虧損 42.93 億元。
曠視科技 2019 年港股 IPO 失敗，2021 年科創(chuàng)板注冊被終止，五年上市努力最終擱淺。融資受阻后，技術(shù)被大廠替代，市場份額被蠶食，市場競爭被邊緣化。
四小龍的失敗本質(zhì)是技術(shù)、資本與商業(yè)化的系統(tǒng)性潰敗。" 以前認為四小龍是底限，沒想到也許會是某些六小虎的上限 "，某位投資人表示道。
六小虎若無法在上市后解決盈利閉環(huán)，也可能再走 AI 四小龍的老路，重蹈估值泡沫、技術(shù)歸零的覆轍。
