作者：周源 / 華爾街見聞
全球 AI 芯片霸主英偉達（NVDA）正經(jīng)歷 2025 年開年以來的嚴峻考驗。
北京時間 3 月 11 日收盤，英偉達股價報 108.76 美元，較 1 月 7 日歷史高點 153.13 美元累計下跌 27.22%，市值蒸發(fā)超 1.2 萬億美元。
英偉達股價跌幅如此巨大，并非業(yè)績出了什么問題。
相反，這家 AI 巨頭于 2 月 26 日發(fā)布的 2025 財年第四季度（2024 年 11 月 1 日 -2025 年 1 月 26 日）業(yè)績依然漂亮：第四季度收入較上年同期飆升 78%，達到創(chuàng)紀錄的 393 億美元，凈利潤也高達 221 億美元，同比增幅超過 80%，雙雙超出預期，這得益于該公司數(shù)據(jù)中心部門的強勁表現(xiàn)。
2025 財年第四季度，英偉達數(shù)據(jù)中心收入占總收入的 90.5%，收入同比增長 93.3%，達 355.8 億美元。
這種業(yè)績可持續(xù)嗎？
據(jù)華爾街見聞從供應鏈了解到的信息，英偉達 AI 加速卡在中國市場需求十分強烈；而 CEO 黃仁勛也表示市場對英偉達芯片的需求依舊瘋狂。
但是，地緣風險也在迅速累積，而市場關(guān)注點，從 " 能增長多少 "，轉(zhuǎn)向了 " 能增長多久 "。
彭博數(shù)據(jù)顯示，截至 3 月 10 日，英偉達遠期市盈率從 1 月的 45 倍回落至 28 倍，低于五年均值 37.6 倍。
自從 1 月 20 日 DeepSeeK 推出 R1 版，爆火全球。
這個 AI 工具的特征是降低算力需求，側(cè)重點是推理能力。這種特性，讓市場逐漸相信全球 AI 算力需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。
DeepSeek 的 R1 模型采用 " 思維鏈 " 架構(gòu)，單次推理請求算力消耗量，較傳統(tǒng)模型增加 3-5 倍，但通過算法優(yōu)化使硬件成本降低 70%。
在 DeepSeeK 公開發(fā)布 7 天之后，英偉達股價暴跌 17%。
摩根士丹利調(diào)研顯示，美國數(shù)據(jù)中心算力需求中推理占比從 2023 年的 40% 激增至 2025Q1 的 78%。
隨著個人和企業(yè)對超越當今流行聊天機器人（如 ChatGPT 或 xAI 的 Grok）的應用程序的需求不斷增長，推理預計將成為該技術(shù)需求的重要組成部分。
巴克萊分析師預估，未來兩年內(nèi)，" 前沿人工智能 "（指最大、最先進的系統(tǒng)）的推理資本支出將超過訓練資本支出，從 2025 年的 1226 億美元躍升至 2026 年的 2082 億美元。
更要緊的是，DeepSeek" 不是一個人在戰(zhàn)斗 "，動搖英偉達高溢價空間邏輯鏈的，還有 AI 芯片公司，比如美國芯片公司 Cerebras Systems。
這家成立僅 9 年的公司，憑借 " 整晶圓芯片 "（Wafer Scale Engine）技術(shù)，在推理芯片市場撕開突破口，其最新 WSE-3 芯片在 Llama 3.3 模型上的推理速度較英偉達 GPU 方案快 70 倍，成本僅為 1/10。
Cerebras 打破傳統(tǒng)芯片制造范式，將整片晶圓作為單顆芯片使用。這種 "All-in-One Wafer" 設計方式，消除了芯片間通信損耗，實現(xiàn)內(nèi)存帶寬與計算密度的數(shù)量級提升。
這種架構(gòu)變化，帶來了實質(zhì)上的商業(yè)價值：在 G42 的 AI 超算部署中，Cerebras 系統(tǒng)將 Llama-3 訓練時間從 3 個月壓縮至 9 天，能耗降低 83%。
該公司在 2024 年 9 月推出的 Cerebras Inference Service：支持 Llama 3.1 70B 模型實現(xiàn) 450 tokens/ 秒推理速度，成本僅 0.6 美元 / 百萬 token，較 GPU 方案快 20 倍、便宜 100 倍；生態(tài)觸角也已觸達中國公司：與硅基流動、LangChain 等建立了 API 兼容生態(tài)。
Cerebras 最近的動作是將在北美和歐洲增加六個新的 AI 數(shù)據(jù)中心，將其推理能力提高 20 倍，達到每秒超過 4000 萬個 tokens。
除了為全球 AI 技術(shù)打樣低成本、高性能的 AI 推理方向，DeepSeek 還在推動軟件定義硬件的趨勢，聯(lián)合硅基流動推出 " 動態(tài)算子編譯技術(shù) "，使中端 GPU 可承載高端模型，直接沖擊英偉達 H100 溢價空間。
在這種背景下，來自黑莓研究院的數(shù)據(jù)顯示，全球 AI 服務器交付周期從 2024 年 12 月的 42 周縮短至 2025 年 2 月的 28 周，這被市場理解為 AI 服務器產(chǎn)能過剩開始隱現(xiàn)。
一直對英偉達 AI 業(yè)績持有強力支持態(tài)度的微軟，在 2 月也 " 突然 " 出手：取消了美國部分數(shù)據(jù)中心的租約。微軟 CEO 納德拉公開表示 " 當前 AI 應用 ROI 不足支撐現(xiàn)有投資強度 "。
甲骨文也來湊熱鬧：將其手上 1300 億美元的 AI 訂單中的 15% 推理算力，轉(zhuǎn)投給了 Cerebras 公司。
Meta 看上去信奉 " 自己動手，豐衣足食 "：雖然資本開支預算上調(diào)至 420 億美元 -450 億美元，同比增加 40%+，但自研芯片占比提升至 30%。
這些因素正在增加對英偉達股價的利空影響程度。
高盛模型顯示，若推理芯片市占率降至 50%，英偉達遠期 PE 需壓應該縮至 22 倍。
Cathie Wood 旗下 ARK 基金連續(xù)三周減持英偉達，累計拋售 4.2 億美元；對沖基金凈空頭頭寸從 1 月底的 37 億美元激增至 3 月初的 89 億美元。
不過也有人繼續(xù)看多，比如天風國際測算，若臺積電 CoWoS 產(chǎn)能如期擴張，2025 年英偉達數(shù)據(jù)中心收入仍可達 1734 億美元（同比增長 53%+）。
黃仁勛則表示，" 對 Blackwell 的需求是驚人的，因為推理 AI 增加了另一條縮放定律：增加用于訓練的計算可以使模型更智能，增加用于長期思考的計算可以使答案更智能。"
甲骨文最新披露的 1300 億美元訂單積壓，以及馬斯克 xAI 在孟菲斯啟動的百萬 GPU 超級數(shù)據(jù)中心項目，仍為行業(yè)注入強心劑。
Needham 分析師 Charles Shi 指出，" 短期陣痛難掩長期趨勢，全球 AI 基礎設施投資周期至少持續(xù)到 2028 年。"
英偉達這次持續(xù)至今還沒結(jié)束的股價調(diào)整，其特殊性在于：這是首次由算法革命而非單純硬件迭代引發(fā)的估值重構(gòu)。
DeepSeek 的 " 軟件定義算力 " 模式，正在改寫 " 摩爾定律驅(qū)動增長 " 的舊范式。
若觀察短期，那么英偉達仍握有三張底牌：生態(tài)壁壘、代際優(yōu)勢和充沛的現(xiàn)金流。
其中，CUDA 開發(fā)者社區(qū)超 500 萬人，較第二名 ROCm 多出 23 倍；3nm 制程領(lǐng)先至少 18 個月，光子計算專利儲備超 6000 項；季度自由現(xiàn)金流達 184 億美元，可支撐每年 200 億美元研發(fā)投入。
但英偉達的這些優(yōu)勢，能否抵御范式革命，取決于黃仁勛能否將 " 硬件軍火商 " 轉(zhuǎn)型為 " 算力服務商 "。
從長遠看，這場由萬億市值蒸發(fā)引發(fā)的產(chǎn)業(yè)地震，可能會重塑全球 AI 權(quán)力版圖。
摩根士丹利在最新研報中提到—— "AI 芯片戰(zhàn)爭已進入下半場，勝利不再屬于單一架構(gòu)的統(tǒng)治者，而是生態(tài)系統(tǒng)的整合者 " ——這個態(tài)度，似乎對英偉達繼續(xù)有利。
