文 | 節點財經，作者 | 七公

百年老字號 " 同仁堂 " 有望收獲第四家上市公司。

繼同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國藥（03613.HK）之后，同仁堂集團旗下又有一家企業向資本市場發起沖擊。

6 月 30 日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（下稱 " 同仁堂醫養 "）再度向港交所遞交招股書，擬掛牌主板。

事實上，這已經是同仁堂醫養第三次赴港遞表，此前兩次分別是 2024 年 6 月 28 日和 2024 年 12 月 31 日。

01 業績改善背后

提起同仁堂，人們腦海中往往會浮現出安宮牛黃丸、六味地黃丸、烏雞白鳳丸等家喻戶曉的經典名藥。

鮮為人知的是，這家有著三百余年歷史的中藥巨頭早已突破傳統制藥邊界，構建起 " 一核四翼 " 的商業版圖——以制藥工業為核心，同步拓展健康養生、醫療養老、商業零售、國際藥業。

其中，成立于 2015 年的同仁堂醫養主打中醫醫療服務，按照連鎖醫院、基層連鎖醫院及互聯網醫院三個層級構成自有和管理醫療機構。

截至目前，同仁堂醫養擁有 13 家連鎖醫療機構、9 家基層醫療機構和 1 家中醫互聯網醫院。

從財務數據來看，同仁堂醫養營收逐年擴大，凈利潤扭虧為盈。

招股書顯示，2022 年至 2024 年，同仁堂醫養的營收分別為 9.11 億元、11.53 億元、11.75 億元，凈利潤分別為 -923 萬元、4263 萬元、4620 萬元，連續兩年錄得盈余。

而在之前，同仁堂醫養一直 " 入不敷出 "。

同仁堂醫養于 2022 年 5 月完成了對三溪堂保健院及三溪堂國藥店的收購，并在當年實現并表，這成為經營扭轉的關鍵。

2022 年至 2024 年，三溪堂保健院及三溪堂國藥店總計產生的收入分別約為 1.99 億元、3.60 億元、3.74 億元，占同仁堂醫養各期總營收的比重為 21.9%、31.2%、31.8%，逐步提升。

較大程度上，正是外購標的足夠給力，才一舉改變同仁堂醫養長期 " 失血 " 的狀態。

嘗到 " 甜頭 " 后，同仁堂醫養在 2024 年加快了并購的步伐，先豪擲 9100 萬元在 1 月將上海承志堂收入囊中，后又花費 2076 萬元在 6 月吞下上海中和堂。

期間的 3 月，同仁堂醫養還利用增資機會，對三溪堂保健院和三溪堂國藥館進一步控股，并取得粹和藥店 100% 股權。

隨著多名實力 " 干將 " 的加入，顯著支撐同仁堂醫養的規模。盡管其并未披露具體貢獻，但這次出手后公司醫療服務收入在 2024 年保持穩定，達到 9.88 億元，凸顯新增資產的協同效應。

此外，非經常性損益也及時為同仁堂醫養送上 " 助攻 "。

2024 年 8 月，同仁堂醫養出售石家莊同仁堂中醫醫院斬獲收益 1710 萬元，直接推動當年凈利潤上揚。

簡單測算，該筆資產處置創造的可觀收益，占同仁堂醫養 2024 年凈利潤的比例超過 37%，若剔除這筆 " 意外之財 "，公司當年的凈利潤將由增幅轉為下滑。

《節點財經》認為，盡管 " 買買買 " 模式能在短期內起到增厚盈利的作用，實則暗藏隱憂，一旦 " 斷炊 "，公司的可持續成長力需要打個大大的問號。

換言之，站位長線視角，同仁堂醫養其實存在不確定性。

不過，同仁堂醫養仍打算以 " 買買買 " 模式繼續攻城拔寨。其在招股書中表示，計劃在 2029 年底前收入 5 家營利性醫療機構，將戰略重點集中在北京、長三角、華中、大灣區等經濟活躍的地理區域。

02 高負債、高商譽、低市占

頻繁收購，雖然讓同仁堂醫養的業績好看了很多，但也造就了一些問題。

一方面，同仁堂醫養的資產負債率急速攀升。

《節點財經》查閱招股書，2021 年時，同仁堂醫養的資產負債率尚不足 10%，2022 年飆升到 39.7%，2023 年小幅回落至 35.1%，2024 年一口氣竄到 45.2%。

2022 年至 2024 年，公司的總負債分別為 6.8 億元、6.08 億元、6.64 億元，而在 2021 年，這一數值大概為 2 億多。

也就是說，四年時間同仁堂醫養的總負債翻了至少一番。

同時，截至 2024 年末，公司賬面現金及現金等價物只有 2.97 億元，遠遠覆蓋不了總負債。

或許這也解釋了為什么同仁堂醫養一年三遞表，著急喝下上市這碗 " 補藥 " 的原因。

實際上，同仁堂醫養的 " 錢緊 " 局面在招股書一覽無余。其透露，已將三溪堂保健院 43.74% 的股權和三溪堂國藥館 43.75% 的股權質押給一家商業銀行，并將其持有的上海承志堂 70% 的股權也質押給一家商業銀行，以就收購事項獲得銀行信用融資。

截至今年 4 月 30 日，同仁堂醫養有關銀行借款的未償還結余總額為 1.42 億元。

另一方面，商譽水漲船高。

所謂 " 商譽 "，通常指企業并購活動中，基于雙方對未來協同效應的預測，收購方支付的總金額超過標的方可辨認凈資產公允價值的部分，即估值溢價。

不容忽視的是，商譽是一把 " 雙刃劍 "，若標的方未達承諾的盈利目標，可能引發大幅減值，甚至導致企業巨虧。

2023 年 6 月，同仁堂醫養將 7 家非營利性醫療機構的舉辦人權益劃轉予同仁堂康養，當年商譽的賬面值減少 13.9% 至 1.61 億元。

然而，2024 年拿下上海承志堂、上海中和堂后，商譽又漲回到 2.63 億元，同比增加 63.4%。

龐大的商譽，猶如一顆 " 定時炸彈 "，一旦標的方的表現不及預期，就會引爆，進而波及同仁堂醫養的凈利潤。

此外，同仁堂醫養宣稱是中國最大的中醫院集團。據弗若斯特沙利文統計，按 2024 年的門診醫院服務總收入計算，同仁堂醫養在中國非公立中醫院醫療服務行業的所有中醫醫院集團中排名第一，是第二大醫院集團的 2 倍，市場份額為 0.6%。

按 2024 年的門診就診總人次及住院人數計，同仁堂醫養同樣在中國非公立中醫院醫療服務行業中獨占鰲頭，市場份額為 1.7%。

無論是 0.6%，還是 1.7%，都反映出同仁堂醫養所屬賽道的格局極為分散，就算其雄霸榜首，但不到 2 個點的市占率仍然很容易被擠出陣營。

對同仁堂醫養來說，上述 " 攔路虎 "，是上市路上，乃至發展路上不可小覷的考驗。