瘋狂的銅，似乎又卷土重來(lái)了。

截止 7 月 1 日，COMEX 銅最新報(bào)價(jià)超 5.1 美元，較 4 月初累計(jì)大漲近 25%，離 3 月創(chuàng)下的歷史新高僅一步之遙。

銅價(jià)持續(xù)上漲，同樣引發(fā) A 股銅金屬板塊行情共振。北方銅業(yè) 3 日大漲逾 20%，市值超 5000 億的紫金礦業(yè)累漲近 5%，突破盤(pán)整一年之久的箱體震蕩，再刷新高。

熟悉的趨勢(shì)再次出行，接下來(lái)又會(huì)如何演變？

01

據(jù)報(bào)道，最近全球三大銅市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)史詩(shī)級(jí)割裂。

目前，COMEX 銅遠(yuǎn)高于 LME 銅 1200 美元，而 LME 銅現(xiàn)貨價(jià)格又高于滬銅現(xiàn)貨近 2000 元。

導(dǎo)致這一局面的原因是特朗普針對(duì)銅加征關(guān)稅的預(yù)期懸而未決。具體來(lái)看，2 月 26 日，特朗普簽署行政命令啟動(dòng)對(duì)進(jìn)口銅產(chǎn)品的 "232 調(diào)查 "。而據(jù) 232 條款，美國(guó)相關(guān)部門(mén)會(huì)在 270 天之內(nèi)調(diào)查，截止時(shí)間為 2025 年 11 月 22 日。

3 月 5 日，特朗普在對(duì)國(guó)會(huì)的講話(huà)中提到對(duì)銅加征關(guān)稅，稅率為 25%。

基于關(guān)稅預(yù)期，導(dǎo)致下游廠商提前補(bǔ)庫(kù)以及內(nèi)外套利貿(mào)易，驅(qū)動(dòng)海外銅加劇向美國(guó)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，打破了全球銅市場(chǎng)平衡格局。

上半年，LME 銅亞洲倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存從 20 萬(wàn)噸大幅銳減至 6 萬(wàn)噸，去庫(kù)幅度高達(dá) 70%。

此外，LME 歐洲庫(kù)存前 5 個(gè)月保持平穩(wěn)，但從 6 月開(kāi)始大幅減少，從月初的 6.26 萬(wàn)噸減少至月底的 3.44 萬(wàn)噸，銳減幅度高達(dá) 44%，逼近多年同期低位水平。這一倉(cāng)位減少，市場(chǎng)傳言歐洲倉(cāng)庫(kù)多為俄銅，貿(mào)易商提貨送往中國(guó)進(jìn)行銷(xiāo)售。

在此大背景下，引發(fā)了 LME 銅現(xiàn)期貨升水快速拉升。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本周一現(xiàn)貨銅價(jià)較三個(gè)月期貨價(jià)格高出了 280 美元 / 噸，創(chuàng)下自 2021 年創(chuàng)紀(jì)錄飆升以來(lái)的最大價(jià)差。這一巨幅現(xiàn)貨溢價(jià)表明供應(yīng)短缺。

銅現(xiàn)貨短缺，升水幅度過(guò)大，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu) LME 銅可能會(huì)再次發(fā)生逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前來(lái)看，發(fā)生概率依舊不高。

一方面，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)扭曲風(fēng)險(xiǎn)，LME 交易所于近期出臺(tái)了新規(guī)，設(shè)定了 50% 的持倉(cāng)集中度強(qiáng)制借出規(guī)則，若大額多頭繼續(xù)增倉(cāng)可能觸發(fā)干預(yù)，抑制逼倉(cāng)行為。

這標(biāo)志著監(jiān)管從危機(jī)應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)向事前預(yù)防。事實(shí)上，2021 年 COMEX 銅遭逼倉(cāng)后，交易所已強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，包括限制現(xiàn)貨溢價(jià)與延期交割規(guī)則。

另一方面，倫銅相較于國(guó)內(nèi)滬銅溢價(jià)水平很高。中國(guó)銅出口窗口打開(kāi)，煉廠向海外輸送銅，進(jìn)而抑制逼倉(cāng)行為的發(fā)生。同時(shí)，市場(chǎng)傳言 LME 歐洲倉(cāng)提貨轉(zhuǎn)移至中國(guó)，邏輯上站不住腳，因?yàn)閮傻貎r(jià)格已深度倒掛。

美國(guó)對(duì)銅 232 調(diào)查遲遲沒(méi)有落地，美銅價(jià)格對(duì)亞洲、南美市場(chǎng)均有很強(qiáng)的虹吸效應(yīng)，那么也會(huì)導(dǎo)致這些地區(qū)的銅供應(yīng)出現(xiàn)偏緊狀態(tài)，一定程度上支撐銅價(jià)保持高位水平。

當(dāng)然，LME 亞洲倉(cāng)、歐洲倉(cāng)繼續(xù)持續(xù)去庫(kù)，現(xiàn)貨升水持續(xù)拉升，那么仍有可能在期貨市場(chǎng)引發(fā)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。這需要進(jìn)一步觀察與跟蹤。

02

歷史上，銅期貨市場(chǎng)發(fā)生過(guò)多次駭人聽(tīng)聞的逼倉(cāng)事件，包括 1996 年住友商社 " 錘子先生 " 濱中泰男操縱案、2005-2006 年發(fā)生的國(guó)儲(chǔ)銅事件，以及 2021 年發(fā)生的托克集團(tuán)庫(kù)存操控逼倉(cāng)案。

尤其是 2021 年這次史詩(shī)級(jí)逼倉(cāng)，助推 A 股銅金融板塊的超級(jí)牛市。尤其是行業(yè)風(fēng)向標(biāo)的北方銅業(yè)，在短短幾個(gè)月大漲超 300%。

那么，2021 年的銅逼倉(cāng)事件是如何發(fā)生的？又能給本次可能誘發(fā)的逼倉(cāng)行為提供什么指引？

2020 — 2021 年，全球銅礦因疫情減產(chǎn)，南美礦山運(yùn)營(yíng)中斷率高達(dá) 30%，精礦供應(yīng)缺口擴(kuò)大。與此同時(shí)，全球主流央行祭出超大規(guī)模的貨幣、財(cái)政政策手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定了銅需求。

用銅大戶(hù)中國(guó)因控制疫情很快，且海外因供應(yīng)鏈遲遲無(wú)法修復(fù)，觸發(fā)了中國(guó)加碼外貿(mào)出口，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較快復(fù)蘇。且中國(guó) " 雙碳 " 政策推動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)（電動(dòng)車(chē)、光伏）爆發(fā)，加劇了銅的供需矛盾。

銅價(jià)格已在 2020 年大幅上漲，LME 銅期貨價(jià)格從最低的 4371 美元大幅上升至年底的 7753 美元，累計(jì)漲幅高達(dá) 75% 以上。

在此大背景下，總部位于瑞士、世界 500 強(qiáng)，且為大宗商品交易商的托克集團(tuán)從 2021 年初開(kāi)始從 LME 倉(cāng)庫(kù)系統(tǒng)性提取銅庫(kù)存。

當(dāng)年 10 月，集中性提取銅，導(dǎo)致當(dāng)時(shí) LME 銅庫(kù)存注冊(cè)倉(cāng)單從一個(gè)月前的超 15 萬(wàn)噸，大幅下降至當(dāng)月中旬的僅 1.4 萬(wàn)噸，創(chuàng)下 1998 年以來(lái)最低。

與此同時(shí)，托克首席交易員 Kostas Bintas 公開(kāi)宣稱(chēng) " 銅價(jià)將達(dá) 15000 美元 "，進(jìn)一步刺激投機(jī)買(mǎi)盤(pán)與操控輿論。

10 月 18 日，LME 銅現(xiàn)貨較三個(gè)月期銅一度溢價(jià)超 1000 美元，遠(yuǎn)超過(guò)去創(chuàng)下的歷史極值。雖然第二日收盤(pán)時(shí)溢價(jià)降至 338 美元 / 噸，但是仍處于歷史高位。同期，LME 三月期銅價(jià)半月內(nèi)暴漲 14%，突破 10700 美元 / 噸，逼近歷史高點(diǎn)。

托克集團(tuán)之所以能夠成功逼倉(cāng)，其實(shí)利用了交易所的規(guī)則漏洞。一方面，托克通過(guò)分散賬戶(hù)（子公司 + 合作貿(mào)易商）持有頭寸，規(guī)避交易所干預(yù)閾值。另一方面，LME 庫(kù)存中俄銅占比一度超 40%，但受歐美制裁無(wú)法用于交割，加劇可交割資源短缺。

之后，LME 修訂規(guī)則，要求披露關(guān)聯(lián)賬戶(hù)持倉(cāng)，增設(shè) " 現(xiàn)貨溢價(jià)熔斷機(jī)制 "。但此次逼倉(cāng)事件對(duì) LME 交易所影響深遠(yuǎn)，尤其是信用受損，企業(yè)轉(zhuǎn)向場(chǎng)外交易，LME 庫(kù)存占比降至全球總量 15%，而此前高達(dá) 35%。

2021 年銅逼倉(cāng)事件與本次有較大不同。這一次可能不是單一大戶(hù)操控庫(kù)存，而是多機(jī)構(gòu)因美國(guó) 232 調(diào)查誘發(fā)的套利交易共識(shí)，導(dǎo)致非美市場(chǎng)出現(xiàn)緊平衡狀態(tài)的結(jié)果。

且本次庫(kù)存水平、現(xiàn)貨升水幅度與 2021 年還有很大差距。加之 LME 交易所在此前逼倉(cāng)后補(bǔ)上了規(guī)則漏洞，因此本次難以輕松完成逼倉(cāng)。

03

目前，不管是美銅，還是倫銅，價(jià)格快來(lái)到歷史最高附近。那么，中長(zhǎng)期銅價(jià)又會(huì)如何演化？

供給端，銅產(chǎn)能增長(zhǎng)較為乏力。事實(shí)上，全球大型銅企資本開(kāi)支在 2013 年熱潮之后就再也沒(méi)有大規(guī)模增加了，即便 2022 年之后銅價(jià)多次刷新歷史新高。一來(lái)，全球銅市場(chǎng)格局較為穩(wěn)固，企業(yè)經(jīng)營(yíng)逐漸轉(zhuǎn)為保守。二來(lái)，全球優(yōu)質(zhì)銅礦資源越來(lái)越少，開(kāi)采成本因品味下降上升較快。

需求端，中國(guó)是用銅大戶(hù)，占比全球 50% 左右。尤其是電網(wǎng)投資規(guī)模大，且增速逐年加快，是決定銅需求增量的重要因素之一。

2025 年前 5 個(gè)月，中國(guó)電網(wǎng)投資完成額超過(guò) 2000 億元，同比增長(zhǎng)近 20%，而之前三年（2022-2024 年）同比增速分別為 2%、5.4%、15.3%。

此外，雖然新能源汽車(chē)整體用銅量基數(shù)比較低，但伴隨著新能源車(chē)滲透率上升，未來(lái)也將成為拉動(dòng)銅消費(fèi)增長(zhǎng)的主力行業(yè)之一。因?yàn)樾履茉雌?chē)單車(chē)用銅量是燃油車(chē)的 2-3 倍。

據(jù)中金的研報(bào)預(yù)期，2026-2028 年，LME 銅有望沖擊 12000 美元 / 噸。

而銅價(jià)格中樞往上持續(xù)抬升，其實(shí)利于開(kāi)采成本低、且產(chǎn)能有釋放的銅礦企業(yè) ( 下文所涉及公司僅為介紹，不能作為買(mǎi)賣(mài)推薦）。

目前中國(guó)最大的銅礦企業(yè)為紫金礦業(yè)，其銅總儲(chǔ)量超 5000 萬(wàn)噸，主要分布在剛果 ( 金 ) 卡莫阿、塞爾維亞佩吉、西藏巨龍等，為中國(guó)境內(nèi)總儲(chǔ)量的 120% 以上，資源量更是超 11000 萬(wàn)噸。

其銅產(chǎn)量在 2024 年已突破 100 萬(wàn)噸，位居全球第四，且五年年復(fù)合增速高達(dá) 24%。

再如中國(guó)第二大銅礦企業(yè)為洛陽(yáng)鉬業(yè)，2024 年銅產(chǎn)量為 65 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 55%，得益于剛果（金）TFM 和 KFM 兩座世界級(jí)銅礦山產(chǎn)能逐步落地。后期，這兩座銅礦還有較大增產(chǎn)潛力，預(yù)計(jì)到 2028 年銅產(chǎn)量將達(dá)到 80 萬(wàn)噸— 100 萬(wàn)噸。

還有，西部礦業(yè) 2024 年銅產(chǎn)量為 17.75 萬(wàn)噸，同比大增 35%，主要因玉龍銅礦一二期改擴(kuò)建完成。玉龍銅礦第三期擴(kuò)建投產(chǎn)后，2026 年產(chǎn)能將達(dá)到 18-20 萬(wàn)噸，總礦產(chǎn)銅產(chǎn)能提升至 23 萬(wàn)噸。

可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)中大型銅礦企業(yè)在銅產(chǎn)能上均有一定擴(kuò)張計(jì)劃，整體將維持 " 量?jī)r(jià)齊升 " 態(tài)勢(shì)，尤其是主營(yíng)業(yè)務(wù)還包括金礦的巨頭，如紫金礦業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性會(huì)更強(qiáng)一些。

總體而言，當(dāng)前 A 股銅金屬板塊難以奢望 LME 銅逼倉(cāng)事件重演，類(lèi)似 2021 年的共振大牛市行情或難再現(xiàn)。更為理性的做法是，選擇業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性高、估值合理的銅金資源類(lèi)優(yōu)質(zhì)公司，伺機(jī)而動(dòng)。（全文完）