文 | 錦緞
小米 2024 年財報昨日盤后出爐，雷軍第一時間發布微博，稱此為 " 史上最強年報 "。這點毫無爭議，小米 ADR 夜盤漲幅 4 個點以上，市場備受鼓舞。
這是小米的節點性一刻，也是中國核心資產的閃光一刻，需要記錄。
通盤來看：
2024 全年，小米營收 3659.06 億元，同比增長 35.04%；毛利潤 765.6 億元，同比增長 33.2%；經調整凈利潤同比增長 41.31% 至 272.35 億元。
這份財報，同比來看真的很強。不過在長期投資者視角內，我們很清楚，這是小米在經過兩年低迷之后的比對口徑。拉長時間來看，與首次突破 3000 億元營收的 2021 年來對比，三年下來營收和凈利潤同比分別增長 11.45% 和 23.58%，CAGR 僅有 3.68% 和 7.31%。
經過兩年的低股和調整，業績猛然創下新高，并走出漂亮主升行情的小米，著實令投資者歡欣鼓舞。與此同時，我們該如何看待這場重生之旅，并對小米的未來作何展望？
01 汽車業務沖擊千億規模，2025 為盈虧平衡年
不妨先從炙手可熱的 "Su7" 說起。
2024 年 4 月 3 日，Xiaomi Su7 正式開始交付。整體來看，2024 年 Su7 系列共交付 136854 輛。
其中歸屬的 " 智能電動汽車等創新業務 " 分部，合計創收 328 億元，主要是賣車所得為 321 億元。全年口徑毛利率為 18.5%，Q4 受交付量提升，規模效應和部分核心零部件價格下降作用下，毛利率提升至 20.4%。
從單季度來看，伴隨交付量的提升，單車虧損實現大幅收窄：
Q2 交付 27307 輛，凈虧損 18 億元，單車均虧約 6.6 萬元；Q3 交付 39790 輛，凈虧損 15 億元，單車均虧約 3.77 萬元；Q4 交付 69697 輛，凈虧損 7 億元，單車均虧約 1 萬元。
按照財報中對 2025 年 Su7 目標交付 35 萬輛來看，" 智能電動汽車等創新業務 " 分部有望在 2025 年實現稅前的盈虧平衡。
首先，Su7 目前可謂炙手可熱，但受產能限制，國內訂單排隊要半年左右。根據指引來看，產能提速爬坡去配合 35 萬輛的交付目標是基本無障礙的。也就是說，從供需關系上看，2025 年 Su7 系列的保底的量就在 35 萬左右。
ps：財報日剛好交付第 20 萬輛，截至 3 月 18 日，2025 年已經交付 63206 輛了，距離 35 萬輛的目標還很遠，產能要努力了。
其次，24Q4 造車的毛利率達到 20.4%，這個水平是逼近極限的了。對比理想和特斯拉，兩家都極為擅長控制成本，前者毛利率長期在 20% 左右，后者在這個水平線徘徊；所以后續產能爬坡帶來的規模效益應該會收窄，大幅提升毛利率不太現實，畢竟還要抵消掉目前多班倒的溢出。
最后，可以給造車業務做個 2025 年的展望：
按照 Q4 單車 23.45 萬元的價格，全年 35 萬輛則創收 820 億元；對應到 20% 的毛利率和往高估算 20% 的期間費用率，針對 Su7 系列的稅前平衡沒什么大問題；而 Ultra 系列和即將上市的 Yu7 系列交付及時的話，讓 " 智能電動汽車等創新業務 " 分部，在 2025 年去沖擊千億營收的目標也不在話下了。
以上，造車業務作為小米的新增長曲線，短期來看已經確立。
02 傳統業務多點開花，三大板塊內在邏輯各異
除了造車這個新業務外，小米的傳統業務板塊 " 手機 X AIoT"，在 2024 年也迎來多點開花。
整體上看，" 手機 X AIoT 業務 " 分部同比增長 22.95% 至 3331.53 億元，毛利率錄得 21.2% 與基期持平。
1. 手機業務表現以穩為主，較高端化預期仍有一定差距。
全年出貨量同比增長 15.75% 至 1.69 億部，在高端化戰略下，平均售價同比增長 5.2% 至 1138.2 元創下新高。
價量齊升推動下，2024 年手機業務收入同比增 21.75% 至 1917.59 億元，但是毛利潤僅同比增長 5.36%。主要是受到核心硬件漲價沖擊，導致毛利率同比下滑 1.97 個百分點至 12.65%。
近年來，小米一直在尋求高端變革，但是并不順暢。相比 2021 年，以 11.05% 的出貨量降幅，換來了平均售價 3.76% 的漲幅。但沖擊高端堆硬件——芯片、攝像頭模組等，導致成本大幅激增，毛利率相比 2021 年也就略微提升了 0.75 個百分點。
2.IoT 與生活消費表現亮眼，" 家電全家桶 " 全球化征途只是剛剛開始。
整體來看，該業務板塊迎來價質齊升：收入同比增長 29.97% 至 1041.04 億元，毛利率同比提升 3.94 個百分點至 20.26% 創下新高。
一方面是收益于其家電拆送裝服務，自 2024 年 6 月推出空調拆送裝一站式服務后，全年延伸至電視、冰箱、洗衣機、熱水器、智能門鎖共 6 大品類；另一方面則是乘上國補之風，大家電中空調出貨量同比增超 50% 至 680 萬臺、冰箱、洗衣機分別同比增超 30% 和 45% 至 270 萬臺和 190 萬臺；消費電子方面，平板電腦出貨量同比增長 73.1%，穿戴設備和無線耳機表現應該一般（沒提增速）。考慮到小米生活消費板塊的國際化征途剛剛開始，對于這塊業務的未來幾年走勢，我們或仍可樂觀。看到這樣的數據趨勢，也就理解近期格力董大姐公開場合里一些表態里的焦慮了。
3. 受益于硬件用戶規模化，互聯網服務持續成為現金牛。
整體上看，互聯網服務業務同比增長 13.33% 至 341 億元，毛利率同比提升 2.5 個百分點至 76.6% 創下新高。這塊業務占小米的總營收僅有 9.32%，但是貢獻了 34% 的毛利潤。
對比來看，手機業務 1917.59 億元的收入僅帶來 242.58 億元的毛利，比互聯網服務的 261 億元還少。果然是羊毛出在牛身上。
而這也是小米生態的一大亮點。只要小米手機、電視、平板、穿戴設備甚至汽車的整體銷量在提升，基于小米 OS 的用戶就會有所增長，2024 年其全球活躍用戶數量同比增長 9.5% 至 7.02 億；而其創收來源依舊是廣告，只是大多數是預裝 APP 類型的形式，這對于絕大多數軟件開發商而言算是剛性需求了。
但是，把手機業務和互聯網服務加總起來看，22.31% 的毛利率比 IoT 和造車的 20% 出頭的毛利率也沒能高出多少；結合手機在高端路徑顯示出的以價換量來看，單靠手機 / 硬件去獲得超額并不容易，整個生態相互協同才是小米的核心護城河。
03 50 倍 PE 有較強預期支撐，小米未來邏輯仍是 " 敢為天下后 "
時隔三年，在經過兩年下滑之后，小米營收再次突破 3000 億關口并創下新高。
因為方便，因為互聯。在 2024 年進入 " 人車家全生態互聯 " 之前，小米的戰略是 " 手機 X AIoT"，也就是在小米生態下，原先的所有的 IoT 產品都可以用手機來完成大部分的操作和實施監控；而進入新的生態后，則將小米生態帶出家門，包攬了住行兩大剛需領域。
說這么多，是想說明一件事：小米的誕生是基于互聯網，而其重生之旅則同樣是依賴科技進步的；如果沒有物聯網的快速發展，小米的流量生態幾乎難以成立，更別談復用了。
而未來的展望依舊是以 AI 技術突破為主：" 財報中提到，小米將全面擁抱 AI 行業快速發展的趨勢，將最新的 AI 技術鑲嵌在其產品業務中；電話會中盧偉冰也表示："AI 是小米研發投入的核心領域之一，2025 年預計投入的 300 億元研發費用中有 1/4 將投入 AI 領域，全力推動 AI 技術在各個終端產品的落地，未來將用 AI 重構澎湃 OS 底層…… "。
比如最新發布的 " 超級小愛 "，本質上就是在互聯方面運用 AI 賦能，使其在應用場景中更加便捷、更加強大，幾乎家里所有基于小米 OS 生態的硬件都能夠通過與小愛同學的交互來實現操控。
按照目前最新利潤的 50 倍 PE 估值來看，小米短期的支撐依舊充分。從長遠來看，小米 " 敢為天下后 " 和基于硬件生態的邏輯會使其釋放更大的協同效應。
像 AI 眼鏡、人型機器人等 " 未來產品 "，小米目前雖然未對外透露具體戰略，但是從其發展史來看，只要是 To C 的有規模的市場且達到階段性成熟的產品，小米就會想辦法去介入，并且在其生態下進行深度綁定和協同作業。其實做手機和造車就很能說明小米的戰略，手機就學蘋果，造車學特斯拉、保時捷……
小米的戰略，應了 3G 資本創始人的那句話：如何可以效仿世界上最先進的公司，又何必浪費時間自尋出路呢？
