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出品｜公司研究室 IPO 組

文｜曲奇

近日，江蘇果下科技股份有限公司（以下簡稱 " 果下科技 "）向港交所遞交上市申請。

果下科技是國內一家儲能系統供應商。2025 年 4 月，公司以 60 億元估值完成 3000 萬元增資。

2022 年到 2024 年，果下科技的收入從 1.42 億元增至 10.26 億元。但公司毛利率、凈利率等指標卻未隨收入提升而提升，反而連續兩年出現下滑，毛利率從 25.1% 降至 15.1%，凈利率從 17.1% 降至 4.8%。

收入三年復合增長率 168.9%

果下科技成立于 2019 年，是一家儲能系統提供商。成立初期，果下科技主要以歐洲市場為主，2022 年歐洲戶用市場收入占比超過 70%。

2023 年以來，伴隨中國 " 雙碳 " 政策落地及大型儲能項目需求激增，果下科技將業務重心轉向國內市場。2024 年，國內市場收入占比已接近 80%。

具體來看，2022 年到 2024 年，果下科技收入分別為 1.42 億元、3.14 億元、10.26 億元，年復合增長率為 168.91%。

按市場劃分，2022 年到 2024 年，中國市場收入分別為 3960.8 萬元、1.76 億元、8.19 億元，收入占比從 27.9% 提升至 79.9%，年復合增長率為 354.7%。

而同期，歐洲市場收入分別為 1.02 億元、9713.4 萬元、1.05 億元，收入較為平穩。

歐洲市場和中國市場之外，果下科技還進入了非洲市場，2023 年和 2024 年，非洲市場收入分別為 4148.6 萬元和 9964.9 萬元，2024 年非洲市場收入同比增速為 140.2%。

報告期內，果下科技超 90% 收入來自儲能系統解決方案。其中，戶用儲能系統收入占比從 2022 年的 72.1% 降至 2024 年的 20.3%；而大型儲能系統收入占比從 12.2% 提升至 76.6%。

根據招股書，2022 年到 2024 年，歐洲戶用儲能系統新增裝機容量分別為 5.4GWh、11.5GWh、13.9GWh，年復合增長率 60.4%；同期，國內大型儲能系統新增裝機容量分別為 13.8GWh、40.2GWh、93.1GWh，年復合增長率 159.7%。

根據增速來看，果下科技將業務重心由歐洲戶用儲能切換成國內大型儲能是較為成功的。

毛利率兩年減少 10%

過去三年，果下科技的收入跨越式增長，但公司毛利率和凈利率并未隨之提升。

2022 年到 2024 年，果下科技毛利率分別為 25.1%、26.7%、15.1%。

具體來看，戶用儲能系統毛利率分別為 27.8%、34.1%、26.0%，報告期內相對穩定；大型儲能系統毛利率分別為 31.4%、20.6%、11.9%，連續兩年下滑，報告期內共減少 19.5 個百分點。

實際上，自 2023 年以來，碳酸鋰價格的急劇下跌以及鋰離子儲能系統電池產能的擴張，顯著降低了鋰離子儲能系統電池的價格，從 2023 年的 0.11 美元 / 瓦時降至 2024 年的 0.08 美元 / 瓦時，并推動了鋰離子儲能系統價格的下降。

從成本端來看，儲能系統最重要的組成部分電池的價格在降低。

顯然，過去三年，隨著大型儲能系統銷量和價格的提升，果下科技該業務的毛利率并未增長。但是，招股書中果下科技并未給出進一步解釋。

此外，2022 年末到 2024 年末，果下科技應收帳款凈額分別為 4159 萬元、1.66 億元、5.20 億元，占當前收入比例分別為 29%、52.9%、50.7%。

2022 年到 2024 年，果下科技應收帳款周轉天數分別為 56.2 天、119.0 天、120.6 天，顯著變長。

過去三年，果下科技收入大幅提升的同時，公司盈利能力并未隨之提升，毛利率、凈利率、應收帳款等指標反而走差。