近期，浙江凱樂士科技集團股份有限公司（下稱 " 凱樂士 "）提交了招股說明書，擬港股 IPO 上市。

筆者注意到，凱樂士在 8 年的時間內，估值從 8200 萬元飆升至 35 億元，暴漲了 38 倍，然而令人意外的是，在公司 IPO 前夕，卻有幾位股東以低價轉讓股權，這到底是股東有意讓利還是凱樂士自身估值出現了大幅縮水，暫不得知。

業績方面，凱樂士在報告期內持續深陷虧損泥潭，每年虧損額不低于 1.7 億元，三年合計虧損 62905.8 萬元，公司何時能迎來盈利拐點，目前仍難有定論。更為嚴峻的是，除了持續虧損，凱樂士的經營 " 造血 " 能力也顯著不足。報告期內，其經營活動產生的現金流量凈額分別為 -9426.1 萬元、-9698.4 萬元、-1081.1 萬元，始終未能通過主營業務實現現金凈流入，近三年合計凈流出約 2 億元。

申報前夕股權低價轉讓

凱樂士成立于 2014 年，由谷春光、楊艷出資設立，截至招股說明書簽署日，谷春光連同其一致行動人士有權行使本公司約 40.30% 的投票權，為公司最大的股東。

筆者注意到，在凱樂士的發展歷程中，公司頗受資本青睞，已先后完成 6 輪融資，具體情況如下：

值得一提的是，自 2014 年 8 月開啟第一輪融資時估值 8200 萬元，到 2022 年 11 月第六輪融資后估值達 35 億元，短短 8 年間，凱樂士的估值暴漲了 38 倍。

然而，在估值如此大幅攀升的背景下，卻出現了令人費解的情況：有幾位股東在凱樂士港股申報前夕以低價轉讓股權。據悉，2025 年 6 月 25 日，凱樂士提交的申報稿被港交所受理，而在 4 天前的 6 月 11 日，興睿永瀛向嘉興渝凱轉讓 314.18 萬股股份，對價為 1968.22 萬元，折合每股 6.17 元；同日，佛山達泰向上海智優邁特轉讓 121.61 萬股股份，對價為 750 萬元，折合每股 6.23 元。興睿永瀛、佛山達泰為何選擇在 IPO 申報前夕轉讓公司股權？是出于自身資金需求、對公司未來發展預期調整，還是存在其他未披露的因素？同時，兩次股權轉讓的每股價格為何會存在細微差異？

事實上，無論是每股 6.17 元還是每股 6.26 元，這一價格或許都屬于低價。據悉，在上述股權轉讓前，凱樂士最近一次發生股權變化是在 2023 年 7 月，當時興睿永瀛向南湖嘉新轉讓 496.65 萬股股份，對價為 4000 萬元，折合每股 8.05 元，這一價格較 2025 年 6 月的股權轉讓價格高出約 30% 左右。特別值得注意的是，在這兩次股權轉讓中，興睿永瀛均作為轉讓方出現，這就不經令人疑惑，究竟是興睿永瀛在凱樂士 IPO 申報前夕有意讓利？還是凱樂士自身估值出現了大幅縮水？

持續虧損，經營性 " 造血 " 能力較差

凱樂士是一家綜合智能場內物流機器人的企業，致力于通過前沿具身智能機器人技術重新定義供應鏈的運作模式，公司三大核心產品線提供全系列機器人產品，如多向穿梭車機器人 ( MSR ) 、自主移動機器人 ( AMR ) 以及輸送分揀機器人 ( CSR ) 。

2022 年 -2024 年（下稱 " 報告期 "），凱樂士分別實現營業收入 65692.4 萬元、55079 萬元、72141.7 萬元，年內利潤分別為 -20957.2 萬元、-24162.2 萬元、-17786.4 萬元，三年合計虧損了 62905.8 萬元，尚未擺脫虧損泥潭。

筆者注意到，導致凱樂士每年虧損至少 1.7 億元的主要因素，與贖回負債賬面值的變動密切相關。報告期內，凱樂士贖回負債賬面值的變動的金額分別為 8994.9 萬元、11648.9 萬元、12616.6 萬元，占當期年內利潤絕對值的比例依次為 42.92%、48.21%、70.93%，這一占比呈逐年上升趨勢，可見贖回負債賬面值變動對公司虧損的影響愈發顯著，是拖累業績的核心因素之一。

對此，凱樂士表示，公司的贖回負債產生于授予投資者的可贖回特別權利，該金額增加主要是由于本金及利息隨時間累計增加。

特別要說明的是，若剔除贖回負債賬面值的變動的影響，凱樂士的經營狀況仍未改善。報告期內，凱樂士的經營利潤分別為 -12339 萬元、-13118.6 萬元、-5498.1 萬元，依舊處于虧損狀態，而這也表明，表明公司主營業務層面的盈利能力尚未形成有效支撐，虧損并非單一因素所致，而是存在更深層的經營壓力，至于公司何時能迎來盈利拐點，目前尚無法確定。

贖回負債除了對利潤表影響較大外，對凱樂士的資產負債表也產生顯著影響。截至 2022 年末、2023 年末、2024 年末，凱樂士的流動資產分別為 14.72 億元、18.49 億元、18.39 億元，流動負債分別為 24.79 億元、29.84 億元、30.19 億元，流動資產始終遠低于流動負債，短期償債能力承壓。同時，由于流動負債的因素，在上述時間段內，凱樂士的凈資產分別為 -6.45 億元、-8.94 億元、-10.66 億元，從數字上看，公司已處于資不抵債的狀態。特別需要說明的是，上述時間段內，凱樂士的贖回負債金額分別為 14.56 億元、15.73 億元、16.99 億元，是構成流動負債的主要部分。

對此，凱樂士表示，當該等特別權利終止時，相關贖回負債將重新分類為權益，公司的流動負債凈額轉為流動資產凈值。

此外，除了持續虧損，凱樂士的經營 " 造血 " 能力也較為薄弱。此外，除了持續虧損之外，凱樂士在經營上的 " 造血 " 能力也較差。報告期內，凱樂士經營活動產生的現金流量凈額分別為 -9426.1 萬元、-9698.4 萬元、-1081.1 萬元，公司始終為在經營上賺到現金，近三年合計凈流出了約 2 億元，這進一步加劇了公司的資金壓力與持續經營風險。（本文首發于鈦媒體 APP，作者｜鄧皓天）