文 | 氨基觀察

2025 年的關鍵一課，是來自疫苗一哥的教訓。

4 年前的 5 月 17 日，智飛生物股價創歷史最高，146.2 元 / 股，總市值達到 3500 億元，成為 A 股最頂流的企業之一。

然而高點之后，故事卻走向了另一個極端：股價持續下跌，延續至今。2025 年 7 月，智飛生物最新股價 20 元 / 股，較最高點蒸發了 86%。

落得如此境地，智飛生物做錯了什么嗎？答案是：跑得太快，卻忘了看路。

代理 HPV 疫苗的爆發式增長，讓公司野心膨脹，囤貨規模持續攀升。更要命的是，銷亮增長的幻象，掩蓋了行業風向的轉變，當風口消失、寒冬降臨，智飛生物才猛然發現，一個變幻莫測的世界來了。

這也導致其深陷經營困局，百億存貨、百億應收，過去積累的財富化為紙面富貴，真正的命脈 " 現金流 " 卻枯竭了。

不得已，智飛生物開始舉債經營，2024 年起，公司短期借款激增近百億；截至 2025 年一季度，短期借款達 146.66 億元，疊加一年內到期非流動負債 1.48 億元，短期債務高達 148.14 億元。

眼下，智飛生物又不得不用長債置換短債，計劃發行 60 億元債券，這進一步凸顯了其用時間換空間窘迫。

而這不僅是外部環境劇變的結果，更是資本過度催熟與企業戰略失焦的產物。在周期與不可抗力面前，企業終究渺小。

說到底，市場終會以理性，懲罰所有非理性狂奔。

蒙眼狂奔與疫苗周期

任何業務都有成熟、衰退的一天。而一個出色的節奏大師，要能預估每項業務產品增長的天花板。很顯然，智飛生物并不屬于這一行列。

在 HPV 疫苗需求的判斷上，智飛生物出現了嚴重誤判。

2021 年以來，二類疫苗行業，尤其是 HPV 疫苗領域，受到幾個關鍵要素的影響：經濟周期性及結構性變化、行業調整以及疫苗猶豫增加。

多重因素疊加，導致了民眾接種意愿下滑，消費需求驟降。這也使得，智飛生物業績斷崖式下跌，遠超市場預期。

2023 年公司還保持著 38.3% 的高增長，到了 2024 年營收直接腰斬。而到了 2025 年一季度，庫存堰塞湖徹底沖垮防線。

一季度公司營收 23.74 億元，同比下滑 79.2%；凈利潤也由盈轉虧，虧損 3 億元，而去年一季度還有 14.6 億元的凈利潤。智飛生物營收從失速到加速下墜的趨勢，一覽無余。

而實際上，關于業績超預期下滑這一點，智飛生物管理層可能都始料未及。在今年的電話會議上，管理層坦言，公司對宏觀情況變化、行業調整、新業務開拓進度等的研判存在預判偏差，導致經營效益偏離預期目標。

致命的商業模型

判斷失誤，對于大部分企業都是嚴重打擊，而對于智飛生物來說更是如此。這是由其商業模式決定的。

目前，智飛生物最核心的收入，來自于代理業務。這也意味著，其必須前置采購。可以看到，其存貨規模一直不低。2020 年，智飛生物存貨總額為 34 億元，2023 年年底增長到了 89 億元。

而采購前置意味著，企業判斷失誤的副作用，可能會遠超想象。因為一旦銷售遇阻，巨額現金將被存貨鎖死。

智飛生物的經歷也恰恰詮釋了這一點。2023 年，春風得意的智飛生物還與默沙東續簽了合作協議，并在承諾在 2026 年前向默沙東采購 980 億元的 HPV 疫苗。

大額采購，遇上行業退潮，存貨的消化自然就成了難點。2024 年年末，其存貨達 222 億元，環比增加 7%，相比年初則增加了 148%；2025 年一季度，存貨 219 億元，環比僅減少 3 億元。也正因此，今年 2 月份，默沙東宣布停止向智飛生物發貨，預計持續到年中。

存貨滯銷同時，應收賬款高企進一步加劇現金流危機。

智飛生物的非免疫規劃疫苗銷售實行 " 一票制 "，即由公司直接向各級疾控中心供貨，中間不經過經銷商。這種模式雖然減少了中間環節，但也導致公司承擔了較大的賬期壓力，回款周期較長。

2023 年末，其應收賬款規模達到 270 億元，2024 年雖大幅下降，但仍然達到了 162 億元。

高存貨、高應收賬款，在疫苗暢銷的情況下，其資金能夠很快流轉，但一旦疫苗滯銷，其將面臨資金的 " 剪刀差 "。為此，智飛生物選擇了舉債經營。2024 年年末其短期借款達到了 119 億元，相較于 2023 年年末增加了近百億。

而截至 2025 年一季度末，智飛生物貨幣資金 30.69 億元，短期借款 146.66 億元、一年內到期的非流動負債 1.48 億元，兩者合計達到 148.14 億元，約為公司在手貨幣資金的 4.82 倍。

現金流告急之下，公司不得不啟動債務置換：發行不超過 10 年（含 10 年）的債券，總規模達到了 60 億元。

跟大多數房企一樣，曾經的 HPV 疫苗一哥也走到了用時間換空間的地步。

來自一哥的教訓

正視問題、直面問題、解決問題，這樣的態度或許是智飛生物目前最積極的信號。

然而，局面仍受諸多因素影響，尤其是庫存去化環節。隨著萬泰生物九價 HPV 疫苗的入局，這一過程又迎來了更多阻礙。

目前，萬泰生物九價 HPV 疫苗定價為 499 元 / 支，約為默沙東進口九價 HPV 疫苗價格的 40%。換句話說，智飛生物的庫存去化是否順利，又因競爭增添了變數。

市場仍期待這位昔日 " 疫苗一哥 " 走出困局。無論結局如何，其教訓值得行業警醒。

周期不可避，節奏大于速度。企業需在不同階段匹配不同戰略，一步踏錯，可能滿盤皆輸。無論資本如何渲染風口，企業必須保持戰略定力，平衡增長與風險，并時刻掌握自己的現金流生命線。

同時，對于企業來說，真正的護城河，是穿越周期的能力。企業若只做 " 被風吹起的豬 "，終將墜落；唯有長出 " 自己的翅膀 "，構建多元產品線、提升自主研發、優化現金流結構，才能無懼風停。

換句話說，智飛生物的困境，不是結束，而是一面鏡子，映照出所有藥企的共同課題：如何在狂熱中冷靜，在順境中筑堤，并在不可預測的世界里，活得足夠久。