文 | 醫(yī)藥研究社
藥企 " 港漂 " 熱潮擋不住。
根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年前 5 個(gè)月，港股醫(yī)藥生物新股數(shù)量相比去年同期實(shí)現(xiàn)翻倍。另外，目前有約 20 家醫(yī)藥生物企業(yè)正在排隊(duì)沖擊港股 IPO。其中，不少公司正在搶占細(xì)分賽道 " 第一股 " 的名頭。
比如，近日亦諾微醫(yī)藥（Immvira Bioscience）向港交所遞交招股書(shū)，擬沖擊 " 溶瘤病毒第一股 "。根據(jù)弗若斯特沙利文，亦諾微醫(yī)藥是全球唯一一家具備成熟的 CMC（化學(xué)、制造和控制）及生產(chǎn)能力的生物技術(shù)公司，致力于通過(guò)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)生物工程化技術(shù)，發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化新型溶瘤免疫療法和工程化外泌體療法。
不難看出，亦諾微醫(yī)藥走在比較獨(dú)特的賽道上。然而，對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這樣的差異化發(fā)展故事還具有足夠吸引力嗎？
" 前沿探索者 " 的技術(shù)身位
在生物醫(yī)藥技術(shù)革新周期，亦諾微醫(yī)藥的出現(xiàn)，其實(shí)給業(yè)內(nèi)提供了一個(gè)觀察新一代治療方案的窗口。
該公司手握的兩大療法各有進(jìn)步性。
其中，溶瘤免疫療法或溶瘤病毒療法是一種利用溶瘤病毒治療癌癥的方法，其可以基于病毒固有的或經(jīng)改造的腫瘤選擇性，發(fā)揮病毒的直接溶瘤作用，促進(jìn)腫瘤細(xì)胞大量裂解。
除了直接溶瘤作用外，溶瘤免疫療法在腫瘤微環(huán)境中亦具備顯著的免疫調(diào)節(jié)作用。
具體而言，溶瘤病毒可以選擇性地在腫瘤細(xì)胞內(nèi)復(fù)制導(dǎo)致免疫原性細(xì)胞死亡，從而釋放腫瘤相關(guān)抗原（TAA）及促炎因子。該等細(xì)胞因子促進(jìn)局部炎癥反應(yīng)及免疫細(xì)胞募集，并通過(guò)促進(jìn)免疫細(xì)胞浸潤(rùn)及增強(qiáng)抗原呈遞，將對(duì)標(biāo)準(zhǔn)免疫療法反應(yīng)不佳的 " 冷 " 腫瘤轉(zhuǎn)化為 " 熱 " 腫瘤。基于此，對(duì)免疫檢查點(diǎn)抑制劑無(wú)應(yīng)答的患者有了更多治療選擇。
目前，溶瘤免疫療法的主要適應(yīng)癥包括膀胱癌、頭頸部鱗狀細(xì)胞癌、腦膠質(zhì)瘤等。
另一條技術(shù)路線涉及的工程化外泌體，專(zhuān)為特定適應(yīng)癥設(shè)計(jì)，能精準(zhǔn)遞送功能性蛋白質(zhì)或核酸，從而實(shí)現(xiàn)更可控且有效的治療結(jié)果。這種精確靶向，既能夠提高藥物遞送效率，也能最大限度地減少非靶向效應(yīng)，相比傳統(tǒng)遞送系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)明顯。
招股書(shū)顯示，截至最后實(shí)際可行日期，亦諾微醫(yī)藥的產(chǎn)品管線包括 2 款臨床階段溶瘤免疫療法候選藥物、2 款臨床前階段工程化外泌體治療候選藥物以及 3 款可直接商業(yè)化的工程化外泌體產(chǎn)品（包括一款已通過(guò) INCI 途徑注冊(cè)商業(yè)化的工程化外泌體產(chǎn)品）。
其中，核心產(chǎn)品 MVR-T3011 是一種基于 HSV-1（單純皰疹病毒 1 型）的新型溶瘤免疫療法，通過(guò)將強(qiáng)效的腫瘤裂解與表達(dá)抗 PD- ( L ) 1 抗體和 IL-12 相結(jié)合，靶向治療全譜系膀胱癌及包含頭頸鱗癌的更廣泛實(shí)體瘤類(lèi)型。
" 藍(lán)海 " 想象與現(xiàn)實(shí)骨感的拉鋸
聚焦業(yè)績(jī)層面。
根據(jù)招股書(shū)，2023 年、2024 年及 2025 年一季度，亦諾微醫(yī)藥收益分別為 677.2 萬(wàn)元、320.0 萬(wàn)元、128.7 萬(wàn)元；期內(nèi)虧損分別為 4.82 億元、5.24 億元、2.04 億元。其中營(yíng)收下降、虧損擴(kuò)大趨勢(shì)比較明顯，反映出比較骨感的現(xiàn)實(shí)。
同時(shí)，研發(fā)開(kāi)支擠壓利潤(rùn)。招股書(shū)顯示，2023 年、2024 年及 2025 年一季度，亦諾微醫(yī)藥的研發(fā)開(kāi)支分別達(dá)到 1.36 億元、1.12 億元、1892.5 萬(wàn)元，有所收縮。這背后，亦諾微醫(yī)藥可能也做出了無(wú)奈選擇。截至 2025 年一季度末，亦諾微醫(yī)藥的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為 7560.6 萬(wàn)元，雖然研發(fā)需求強(qiáng)烈，但資金越來(lái)越緊張的情況下也必須得 " 勒緊褲腰帶 "。
另一方面，從行業(yè)視角來(lái)看，無(wú)論是溶瘤免疫還是工程化外泌體等藥物市場(chǎng)，都還需漫長(zhǎng)的培育周期。
根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024-2028 年，預(yù)計(jì)全球溶瘤免疫療法藥物市場(chǎng)將自 0.87 億美元增至 15.6 億美元，2024 年至 2028 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為 105.7%，到 2033 年將進(jìn)一步擴(kuò)大至 171.45 億美元，2028 年至 2033 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為 61.5%。
同樣作為新興先進(jìn)療法，以外泌體為基礎(chǔ)的治療目前也占據(jù)相對(duì)較小的市場(chǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球外泌體治療市場(chǎng)規(guī)模從 2019 年的 4 億美元增長(zhǎng)至 2024 年的 15 億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 27.8%，預(yù)計(jì)將于 2028 年、2033 年分別達(dá) 102 億美元及 625 億美元，2024 年至 2028 年及 2028 年至 2033 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為 62.3%、43.8%。
不難看出，目前這兩大市場(chǎng)均處在初生階段，規(guī)模較小，或影響亦諾微醫(yī)藥的戰(zhàn)略合作和融資進(jìn)程。但是從另一個(gè)角度來(lái)看，賽道爆發(fā)潛力也比較大，且身處其中的亦諾微醫(yī)藥獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)的可能性不小。
弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，截至最后實(shí)際可行日期，尚無(wú)溶瘤免疫療法已獲準(zhǔn)用于治療膀胱癌。在全球范圍內(nèi)，1 種針對(duì)膀胱癌的溶瘤免疫療法候選藥物正處于 III 期臨床試驗(yàn)，2 種藥物正處于 II 期臨床試驗(yàn)（包括亦諾微醫(yī)藥的 MVR-T3011），3 種藥物正處于 I 期臨床試驗(yàn)。
因此，亦諾微醫(yī)藥還是吸引了不少愿意 " 投資未來(lái) " 的支持者。據(jù)悉，亦諾微醫(yī)藥已經(jīng)完成 7 輪融資，投資方包括高瓴、華蓋資本、勤智資本、大灣區(qū)共同家園發(fā)展基金、上海生物醫(yī)藥基金、泰福資本等機(jī)構(gòu)；C+ 輪融資后亦諾微醫(yī)藥估值已達(dá)到 4.85 億美元。
而如今啟動(dòng)港股 IPO，顯然也反映了亦諾微醫(yī)藥 " 資金饑渴 " 的持續(xù)，只是耐心資本究竟有多少還需驗(yàn)證。
結(jié)語(yǔ)
過(guò)去幾年，資本市場(chǎng)曾為各種 " 差異化故事 " 支付溢價(jià)。如今，在追求確定性的氛圍下，" 差異化 " 的估值權(quán)重或許正在被重新審視。它依然重要，但必須與可執(zhí)行性、臨床價(jià)值驗(yàn)證、清晰的商業(yè)化路徑深度綁定。亦諾微醫(yī)藥的技術(shù)獨(dú)特性是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，但如何將實(shí)驗(yàn)室的優(yōu)勢(shì)高效轉(zhuǎn)化為臨床獲益的證據(jù)，并最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，這個(gè)轉(zhuǎn)化鏈條的每一個(gè)環(huán)節(jié)，都是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。
