文 / 周道許 清華大學五道口金融學院金融安全研究中心主任

盤活存量資產，一直是當前經濟環境下的核心命題。從 2021 年首批公募不動產投資信托基金（REITs）破土而出，到如今市場規模不斷擴大，REITs 已成為連接實體經濟與資本市場的關鍵橋梁。作為資產盤活的 " 終極方案 "，REITs 正迎來前所未有的發展機遇。

一、中國 REITs 的歷史使命與時代機遇

全球 REITs 市場已經經歷了超過 60 年的發展，成為全球資本市場的重要組成部分。REITs 的核心邏輯是通過證券化手段將不動產轉化為高流動性金融資產，為投資者提供了長期穩定的現金流回報和資本增值機會，同時為不動產行業的資金流動提供了更加高效的渠道。在其發展過程中，REITs 從簡單的融資工具逐漸演變為復雜的資產管理平臺，促進了資本市場資源配置效率的提升。

從 2020 年 4 月中國證監會、國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，到 2024 年 7 月國家發展改革委發布《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》，中國 REITs 市場正在進入加速發展的關鍵階段。對于中國而言，REITs 的引入不僅是金融工具創新，更是經濟轉型中的重要戰略機遇。隨著中國經濟從高速增長向高質量發展轉變，REITs 被賦予了盤活存量資產、化解債務風險、優化資源配置、推動產業升級等多重歷史使命。

目前，中國存量資產規模龐大，但資產證券化率相對較低，與成熟市場相比存在明顯差距。這一差距既反映了中國金融市場發展的不足，也展示了未來發展的巨大空間。作為連接實體經濟與資本市場的橋梁，REITs 有望成為破解 " 資產荒 " 與 " 資金荒 " 并存困局的有效方案，推動中國資本市場向更高質量發展。

二、范式創新：REITs 發展的三重躍遷

1. 從 " 融資工具 " 到 " 資管產品 " 的認知升級

市場初期普遍將 REITs 視為融資工具，認為其主要功能是幫助企業通過資本市場募集資金。然而，國際成熟市場經驗表明，REITs 的本質是 " 資產管理能力的證券化 "。以美國領先的 REITs 企業為例，其市值增長并非僅依賴資產規模擴張，更關鍵的是通過卓越的運營管理能力提升資產價值。通過優化租戶組合、提升物業服務質量、創新商業模式等方式，將普通物業改造為高效益資產，使資產收益率顯著提升，推動企業市值持續增長。

對中國而言，REITs 市場的核心轉型將是從單純的 " 重發行 " 向 " 重管理 " 轉變。專業的資產管理團隊能夠通過精細化運營提升資產效能，REITs 市場將不再僅依靠資本 " 流入 "，而更注重資產 " 運營管理 "，從而提升資產價值和收益水平。專業管理可顯著提升商業地產運營收益，這一轉變不僅提升市場整體效率，也更好滿足長期資金投資者需求。

2. 從 " 增量開發 " 到 " 存量運營 " 的模式重構

隨著中國房地產行業告別大規模開發時代，未來發展將更多依賴存量資產盤活和價值提升。在這一背景下，REITs 作為特殊金融工具，能夠幫助資本從 " 土地增值套利 " 轉向 " 現金流價值挖掘 " 的更可持續商業模式。

日本經驗具有重要借鑒意義。20 世紀 90 年代房地產泡沫破裂后，日本通過發展 J-REITs 盤活了大量存量資產，吸引投資者資金流入不動產領域，促進了日本房地產市場復蘇。中國 REITs 市場已初步展現這一模式潛力。目前已發行的基礎設施 REITs 分派率普遍高于同期債券收益率，證明存量資產的專業運營能夠為投資者創造可觀收益，吸引長線資金進入。

3. 從 " 不動產金融 " 到 " 公共金融 " 的生態擴容

目前，中國 REITs 市場主要聚焦交通、能源等基礎設施領域，但隨著市場深化，REITs 適用范圍正逐步擴大至商業地產、長租公寓、數據中心等多元資產類別。新加坡領先的地產集團通過 " 私募基金 +REITs" 雙平臺模式，成功管理大量多元化資產，證明了 REITs 在城市更新、新型基礎設施和綠色轉型中的巨大潛力。

中國未來 REITs 市場將不僅是單一地產金融市場，而是多元化、跨行業的資本市場平臺。通過構建包括基礎設施、綠色能源、數字經濟等領域的 REITs 生態系統，能夠幫助中國經濟實現更高效、可持續的資源配置，促進資產優化利用和跨行業資本流動。拓展 REITs 范圍至商業地產、保障性住房等領域，將釋放更大的市場空間。

三、構建 REITs 生態系統的四大支柱

1. 完善法規體系，夯實制度基礎

我國基礎設施公募 REITs 市場仍處于發展初期，法律法規體系有待完善。應借鑒美國、新加坡等成熟市場經驗，制定專門的 REITs 法律法規，細化信息披露要求，明確各方責任義務。同時，建立獨立董事制度和第三方評估機制，確保資產估值公允，減少潛在利益沖突。完善的法律框架將為 REITs 市場提供堅實的制度保障，促進市場規范化發展。

2. 創新運營模式，優化管理結構

目前我國基礎設施公募 REITs 運營模式單一，大多采用原始權益人及其關聯方擔任運營管理機構的外部管理模式。應積極探索多元化運營模式，根據項目特性靈活選擇合適的管理方式。對于復雜性高的大型項目，可采用專業第三方機構管理；對于管理難度較低的項目，可考慮內部管理模式。通過優化治理結構，平衡各方利益，確保資產高效運營。

3. 強化監管機制，防范道德風險

國內 REITs 市場存在原始權益人 " 內部人控制 " 及機會主義行為風險，應加強對原始權益人及運營管理機構的有效監督。一方面，將運營管理機構納入信息披露義務人范疇；另一方面，設置持股比例上限，避免原始權益人濫用控制權。同時，建立以績效為導向的激勵約束機制，將管理機構收益與資產長期表現掛鉤，引導其專注資產價值提升而非短期利益。

4. 保障投資權益，培育市場生態

投資者權益保護是 REITs 市場健康發展的關鍵。應提高信息透明度，構建數字化信息披露平臺，為投資者提供全面決策支持。同時，借鑒國際經驗建立投資者賠償機制，當因違規行為導致投資者損失時提供有效補償。此外，鼓勵行業交流與經驗共享，推動技術創新與模式創新，培育多元參與主體，共同構建繁榮穩定的 REITs 市場生態系統。

四、公募 REITs：存量資產盤活的戰略武器

1. 精準篩選底層資產

公募 REITs 發行的首要環節是甄選優質底層資產，這決定了產品的市場吸引力和長期價值。企業在篩選資產時應優先考慮運營成熟、現金流穩定、出租率高的存量物業，確保收益的可持續性和穩定性。理想的 REITs 標的應具備區位優勢、通用性強的屬性特征，為后續擴募和資產替換預留空間。同時，原始權益人適度持有基金份額并承諾鎖定期，能有效增強投資者信心。底層資產選擇應遵循 " 穩定性 + 成長性 + 通用性 " 原則，既保障當期收益，又兼顧長期增值空間，形成資產價值與市場預期的良性互動。

2. 構建資本循環機制

REITs 不僅是盤活存量資產的工具，更是構建企業資本循環生態的關鍵環節。傳統園區開發模式下，企業面臨重資產投入與長周期租金回收的矛盾，資產負債率不斷攀升。通過 REITs 發行，企業可實現 " 投資—運營—發行 REITs —再投資 " 的資金流動循環，破解融資瓶頸。這一機制使企業能夠在保持存量資產穩定運營的同時，將回籠資金投向新的戰略領域，實現 " 輕重平衡 " 的資產結構。公募 REITs 還能提升企業資產透明度，讓市場重新評估企業持有物業的真實價值，緩解優質資產被低估的問題。企業可以將 REITs 視為綜合資本戰略的組成部分，與其他金融工具形成組合拳，構建多元化融資渠道。

3. 加速戰略轉型升級

REITs 發行對企業而言，不僅帶來財務結構優化，更是推動戰略轉型的催化劑。隨著經濟進入存量時代，園區企業亟需從 " 重資產園區開發者 " 向 " 輕資產產業組織者 " 轉變。通過 REITs 工具，企業能夠擺脫傳統依靠土地開發的商業模式，將資源和精力聚焦到產業培育、專業服務等高附加值領域。這一過程也倒逼企業提升資產管理、專業運營和金融創新能力，形成新的核心競爭優勢。相關企業應認識到，REITs 不僅是融資工具，更是戰略重塑的抓手，通過金融創新推動自身從開發建設者升級為資源整合者，從被動的任務執行者轉變為主動的戰略實施者，真正實現 " 輕裝上陣 " 的發展目標，在存量時代開創增長新空間。

總之，中國 REITs 市場從試點到常態化發行，正迎來黃金發展期。公募 REITs 已從最初的融資工具，逐漸升級為資產管理平臺，成為盤活存量資產的 " 終極方案 "。通過構建完善的生態系統，REITs 能為企業提供穩定現金流引擎、打通投融資良性閉環、加速戰略轉型升級，讓企業真正實現 " 輕裝上陣 "。在存量時代，REITs 不僅是金融創新，更是推動中國經濟高質量發展的重要戰略抓手。

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